江中药业：价值被低估的中药品牌企业

　　前3季度利润增长符合预期 　　

　　2007 年前 3 季度江中药业(600750) 实现营业收入 8.6 亿元，同比增长 0.46%； 营业利润 1.22 亿元，同比增长 71.67%；净利润 9800万元，同比增长 81.4%；每股收益为0.33元，符合预期。 推动公司业绩大幅增长的主要原因一是产品综合毛利水平同比增加 1.72 个百分点；另一方面， 公司前 3 季度销售费用率为 39.37%， 同比减少 4.55 个百分点。 预计四季度公司因推广新品销售费用会有所上升， 但全年销售费用率同比仍会有所下降。 　　

　　OTC中成药业务对公司业绩具有决定性作用 　　

　　OTC 中成药业务在公司的收入来源和利润来源中处于绝对的主导地位。 自 2001 年以来，销售规模从2001 年的 2.02 亿元迅速增长到2006 年的 9.87 亿元，年均复合增长率为 37.34%； 占主营业务收入的比重从 2001 年的 56.9%逐年上升到2006年的83.57%，2007年上半年仍维持在83%这一水平。 2007年上半年 OTC 中成药销售收入为 5.01 亿元，预计销售收入约11.72亿元。 　　

　　公司OTC 中成药的毛利率近 5年来基本保持在73%这一高水平。今年上半年由于主导产品江中牌健胃消食片原材料价格下降近10%，导致毛利率升至 75.08%， 占主营业务利润的比重则从 2001 年的 86.65%逐年上升到 2006 年的 95.84%，2007年上半年达到96.14%。 　　

　　产品提价效应将在明年体现 　　

　　江中牌健胃消食片是公司的支柱产品和利润来源，占中成药收入的75%以上， 公司成功确立了该产品“日常助消化用药”的品牌定位，仅用5 年时间销售规模就从 1 亿元发展到 8 亿多， 占据了助消化用药市场70%左右的市场份额。 2007 年前 3季度该产品销售收入为 5.7 亿元，创历史最好水平。 10月 24 日，公司公告称健胃消食片的现款开票价格上调 10.3%， 从 4.35 元/盒提高至 4.8元， 价格上调对公司来说是长期利好。我们认为健胃消食片的销售规模有望继续增长， 提价效应将在 2008年完全体现。预计该产品2007、2008年分别实现销售收入 7.85 亿元、8.8亿元，同比增长3.02%、12.1%。 　　

　　草珊瑚含片目前占公司中成药收入的18.6%。从该产品所处的咽喉含片类细分市场来看， 市场容量较小，同时竞争激烈导致市场集中度并不高。我们认为草珊瑚含片未来将能保持稳定的增长，预计全年销售额约1.95亿元，同比增长5.98%。 　　

　　新产品预计明年将贡献利润 　　

　　公司今年下半年集中资金和资源进行新产品投放市场，重点新品古优牌复合钙片推出后受到广泛关注，该产品与其他钙产品不同之处在于不仅补钙，而且更为重要的是能够有效改善关节问题。钙制剂市场每年有130亿左右的市场空间，“古优”通过疗效分析、试点测试等手段获得的结果令人振奋，产品中的盐酸氨基葡萄糖、硫酸软骨素起到了改善软骨结构等作用。我们认为在公司“大产品、大广告” 的销售策略和积极推广下，该产品有望成为第三大核心品牌产品。另一重点新品“初元”是主要针对术后病后体质虚弱人群服用的营养保健品， 目前在区域市场试销效果较好。 由于新产品前期市场投入较大，广告费用较高， 今年难以实现盈利。预计新产品在明年将有约 2 亿元的销售规模，并开始为公司贡献利润。 　　

　　抗艾新药对公司战略实施具有重要意义 　　

　　2007年5月， 公司出资895 万元收购江西江中置业有限责任公司持有的北京江中高科技投资有限责任公司 20%股权， 江中高科已获得江中集团与中国军事医学科学院放射与辐射研究所共同研发的一类新药———IBE_5 在艾滋病适应症方面的专利独占实施权，公司通过股权收购为未来获得 IBE_5 新药证书和生产经营权打下了基础，有望获得这一产品在未来带来的巨大市场价值。同时江中集团承诺随着 IBE_5 临床实验的进行，公司可进一步收购江中高科的股权，直至成为控股股东，股权比例不低于 60%。 目前 IBE_5 已经完成了一期临床实验，预计将在年内进入二期临床实验。 　　

　　新药研发风险较大，IBE_5 的研发至投产至少仍需要2～3年的时间，具有一定的不确定性，短期内无法为公司贡献利润。 但 IBE_5 的投入对公司的战略实施具有重要的意义，标志着公司迈出了拥有自主知识产权的创新处方药品的实质性一步。 　　

　　盈利预期 　　

　　预计公司2007 年销售收入为12.11 亿元，同比增长2.51%，净利润为1.22亿元，同比增长59.90%；2008年销售收入为 14.29 亿元，同比增长18%，净利润为 1.71 亿元，同比增长40.24%，2007、2008 年 EPS 分别为0.41、0.58 元。 以本周五收盘价 13.4元计算，2007、2008 年 P/E 分别为32.68、23.1倍，价值有低估之嫌。