银华基金2007年第四季度投资策略报告

　　A股市场进入流动性溢价时代

　　5.30股票市场的大幅波动并没有吓退居民的投资热情，更没有减缓资金流入股市的速度，其对股市产生的影响是资金流向结构发生了明显的变化。5.30的风险教育使居民对基金的偏好显著上升，而对直接投资股票的意愿有所下降，因此第三季度绩优股明显强于大盘，与上半年低价股行情形成强烈反差。与此同时，随着基金规模的迅速成长，流动性好的超级大盘蓝筹成为基金理性而又无奈的选择，A股市场在经历价值发现和估值回归阶段后，进入了流动性溢价时代。

　　流动性溢价阶段，驱动股价上涨的核心因素依然是资金流入和公司业绩增长，只是资金对股价的影响力比以前更强了些，并且股票的流动性或流通市值的大小在构建投资组合时被赋予更高的权重。关于资金，充裕并且持续流向股市的趋势没有改变，资金与证券偏紧的供求关系还有加剧的趋势；至于公司业绩，虽然经济增长速度可能因为经济结构转型和全球经济增速放缓而放缓，但制度变革对公司释放业绩的驱动力依然强劲，上市公司业绩超预期的可能依然较大，因此对于四季度A股市场的走势，我们依然乐观，并且更看好流动性好的大盘蓝筹，和业绩超预期增长可能性更大的资产注入或具有较高经营杠杆的公司。

　　一、资金的选择

　　资金还有多少可以流入股市，随着股市扩容的加速、交易税费的抽水效应、QDII和港股直通对资金的分流，是否资金与证券紧张的供求关系即将发生逆转，是投资者担心的问题之一。回顾这一年来A股市场资金的流入和流出，资金的扩容速度显然快于证券。申银万国对A股市场资金的分析显示，今年以来流入股市的资金超过1.3万亿，而流出的资金不到7000亿，其中包括3000亿的新股发行和3300亿的交易税费。再来看居民储蓄的变化，截至9月末，储蓄存款同比增长7%，与历史平均增长水平15%相比，储蓄存款少增加了1.2万亿左右。也就是说，股市的增量资金与储蓄存款的少增部分基本相当，而这仅消耗了储蓄存款增量的一半，但今年新股发行的规模已经超过过去5年的总和，显然资金与证券紧张的供求关系没有改变。

　　为了缓解A股市场紧张的供求关系，监管层加快了QDII资格和额度的审批，甚至试点港股直通，但近期QDII产品的密集发行并没有减缓资金流入A股市场的速度，从9月11日建行发行到9月24日中国神华发行，短短半个月的时间申购冻结资金量从2.26万亿增加到2.6万亿。

　　关于资金的流向，虽然存款和债券的绝对利率水平已经具有吸引力，但在加息趋势没有改变的情况下，等待无疑是更好的选择；房地产则因交易成本过高和调控政策预期的加强，也让投资者趋于观望，深圳房屋销量下降就是一个证据；而对于股票，除了估值较高外，我们并看不到其他不利的因素，因此股市依然是当前资金的最佳选择。央行第三季度城镇储蓄调查的结果也证实了我们的这一看法。

　　在新基金暂停发售和居民投资基金热情高涨的共同作用下，老基金的规模不断扩张，单只基金规模过大，股票的流动性或流通市值被摆到更为重要的位置，流动性溢价已经成为现实。

　　二、经济增长朝着可持续发展方向调整

　　今年以来，经济增长是否可以持续也是投资者非常关心的一个问题。我们在三季度报告中提到了经济持续增长面临的约束，转型成为持续增长的必然选择。政府也意识到经济增长模式转型的紧迫性和必要性，出台了一系列的税收、行业、信贷以及增加社保投入等调整政策，这些政策的效果在近期的宏观数据上得到了体现：8月出口增速比7月下降11.5个百分点，而进口增速仅比7月下降6.8个百分点；同时消费增长仍在加速中，8月消费同比增长17.1%，创出年内新高，三季度消费者信心指数也比二季度提高了0.2个点。

　　经济增长模式转型，本质上是长期增长和短期增长之间的权衡，在注重长期增长的过程中，不可避免地会影响到短期的增长。三季度工业增加值和规模以上企业利润增速均有所放缓。1-8月规模以上企业利润增长37%，比1-5月的增速回落了5.1个百分点；1-8月工业增加值的增速则比1-6月下降了1个百分点。

　　上述数据表明，在经济总量增长放缓的同时，经济结构在朝着均衡、和谐、可持续的方向发展。另外，随着落后产能的关停、淘汰，利润在向行业龙头集中，行业竞争格局趋于有序，虽然我们没有观察到较为完整、全面的数据，但从钢铁、水泥、造纸等行业的上市公司经营数据中已经看到这种迹象。利润集中化的趋势支持行业龙头获得估值溢价。

　　三、全球经济增长速度放缓不容忽视

　　三季度美国次按问题恶化，引发全球流动性危机。尽管全球主要央行纷纷采取紧急措施，向市场注入巨额资金，但并没有缓解流动性对股市的冲击，海外股市大幅波动。A股市场则因资本管制而没有受到冲击，但如果次按危机进一步扩散，导致美国经济的衰退，就会对中国的经济产生负面的影响，进而影响到A股市场。现在看来，形势并不乐观。

　　为应对愈演愈烈的信贷危机，美联储将联邦基金利率由原来的5.25％降为4.75％。在其后公布会议纪要文件显示，联邦公开市场委员会之所以在当天全体一致作出大幅降息50基点的决定，是基于次贷危机和楼市降温可能严重拖累经济增长的考虑。此前，多数机构已经下调了美国经济增长的预测，市场普遍认为美国经济衰退的概率趋于上升。

　　有观点认为，欧盟已经取代美国成为中国的第一大贸易国，中国对美国的依赖程度有所下降。所以即使美国经济出现衰退，但由于欧盟、日本等其他国家增长较快，中国经济并不会受到大的冲击。事实上，美国仍然占据全球经济的龙头地位，美国经济增长放缓必然影响到其他国家。IMF最新全球经济报告在下调美国08年增长预测的同时，也下调了各国经济增长预测。报告将美国GDP增速由7月份预测的2.8%大幅调低至1.9%，欧元区增速由2.5%调低至2.1%，日本增速由2.0%调低至1.7%，中国增速由10.5%调低至10.0%，全球经济增速由5.2%调低至4.8%。

　　四、寻找业绩增长超预期的机会

　　我们在三季度策略报告中提到的新驱动--"反射"，即股价对于基本面的反作用，在三季度股市的表现中得到进一步的验证。也正是这个原因，在经历一季度、中期业绩超预期增长后，当市场认为下半年业绩增长会放缓时，三季度的盈利预增幅度再次超出市场的预期，上市公司业绩增长与宏观数据出现背离。事实上，这种背离我们并不陌生，2005年以前宏观经济较快增长而上市公司盈利增长明显偏低，原因是当时上市公司更倾向隐藏或转移利润。是股权分置改革统一了两类股东的利益，促使上市公司愿意真实、甚至是过度释放业绩，目前这种制度因素仍然在发挥着积极的作用。

　　这样，我们继续沿着业绩释放能力和意愿的线索寻找业绩增长超预期的机会：拥有资源、具有外延式增长潜力的公司，以及具有较高经营杠杆的公司。央企在外延增长方面拥有更多的资源，并且做大做强意愿强烈，这也为流动性溢价提供了基本面的支持。

　　另外，经济转型过程中，我们依然更多关注周期性行业，因为经济转型只是将内部需求放到更重要位置，更多支持内需的增长，从过多依赖外需转变为内外并举，内外均衡。在总需求保持增长情况下，供给偏紧的行业会获得更多的利润，因此周期性行业会继续维持高景气度。

　　五、估值的担忧

　　尽管我们在前面几期报告里都有谈到估值的问题，也对股票的"贵与更贵"做出了解释。但每当股指创出新高，总会有人问起估值是否合理的问题。这一次我们想说明的是，估值水平的高低主要取决于供求关系，如果供不应求的状况进一步加剧，那估值水平一定会更高。因此对于估值是否合理的判断，我们会观察资金和证券供求关系的变化趋势，以及公司业绩增长的变化趋势，其中后者是影响前者的核心因素。现在来看，这两个趋势对估值的影响依然是正面的，而且流动性好的大盘蓝筹因为资金的集中会获得更高的估值。

　　关于股票的风险溢价下降的问题。今年以来，经过5次加息以及利息税的减免，无风险利率大幅上升，从静态对比来看，股票的风险回报相对债券的稳定回报明显缺乏吸引力；但动态来看，公司盈利增长不断超出市场预期，资金还在流入股市，与此同时，加息的步伐还没有停止的迹象，那么最可能的结果是：贵的会更贵，便宜的会更便宜。你会如何选择？