南方基金2007年四季度策略报告

　　均衡配置，静观其变

　　最新的宏观数据显示，整体经济仍在高位运行，但部分数据已渐显降温迹象，工业增加值增速已连续两月回落。目前最需要警惕的仍是通胀趋势：从短期食品价格走势来看，通胀连续加速的可能性较小，普遍认为年底会有所回落。但中长期看，国内可以忍受的通胀水平在3－4％左右，在通胀水平未有降低到该水平以下以及实际利率转正之前，我们认为居民通胀预期可能难以明显降温，会继续影响股市。

　　外围市场下一阶段最受关注的依然是美国次级房贷抵押债危机，7、8月的危机可谓余波未尽。但整体上我们持谨慎乐观态度，认为次级债风波影响还是主要反映在短期信贷环境收缩和流动性紧张方面，对全球实体经济还难以产生较明显的负面影响。只有美国经济受到房地产下滑及其带来的次级债问题的拖累，增长前景依然不明。9月18日美联储减息50个基点，表明对经济下滑的担忧成为重要的考虑，但这是否意味对市场的纵容？资产重估和通胀趋势可能获得再抬头的空间。

　　随着2007年中报的收官，高增长又再次兑现。但超预期增长主要来自金融板块，成为高增长的最重要支柱，其对利润增长的贡献占了40%之巨。过去三个月上市公司业绩预测业出现较大幅度调高，但业绩调增的动力仍主要来自金融板块。

　　在市场面以及国内外宏观面诸多不确定困扰下，我们认为四季度市场主线不是很明朗：各行业估值水平普遍高估，国内外市场不确定性进一步加大，策略方面配置相对分散，在保持上游资源类、有较强议价能力的上升周期性行业配置的同时，也配置下游防御性行业如金融服务、内需消费和交通运输行业。

　　四季度展望和投资策略

　　我们在三季度策略报告中已详尽分析，当前市场存在很大的估值压力，5000上方继续急速上涨的话，则全面性泡沫成份将明显。随着市场的上涨，估值的一路上扬，四季度我们只是感觉到更多的不确定性，这包括:高通胀下可能引发的加息等更紧的货币政策；由于基数提高，金融、化工、钢铁放缓增速，下半年A股公司业绩增速明显下降；今后一段时间一些大型A股IPO 以及大小非解禁的来临；QDII 和个人投资港股带来的资金分流；高企的A/H 溢价；海外市场高波动性可能对A 股投资者信心的影响；年内可能出台的股指期货等。更值得关注的是10 月份的中国共产党十七大可能显示的对宏观经济的评估，以及对房地产、人民币汇率、股市等热点问题的讨论都会对资本市场产生重大影响。

　　特别是QDII正成为越来越重要的分流因素，目前已经有36家公司获得了QDII资格，累计获批额度达到265.88亿美元。大约为2020.68亿元人民币，这不是一个小数字。更值得注意的是，最近香港市场的强劲涨势，对内地资金的吸引力已大大增强。与内地相比，香港市场除了此前就已经具有估值相对较低的优势外，市场的赚钱效应充分显现，而这一点对于吸引内地资金尤为重要。目前国内投资者对QDII的态度和对A股市场风险的判断正在逐渐改变。

　　而另一方面，新的正面因素并没有更多出现。但目前A股市场资金面尚未见疲态，牛市依然在发挥他的蛮力，趋势何时转折难以预测，顺势而为可能是很多资深投资者的现实选择。我们认为资金推动已是市场主要动力，关注资金走向将是跟踪趋势走向的最重要的线索。在没有更多利好因素刺激下，重估成了上涨最大的理由，并有扩散趋势，建议四季度行业配置相对分散均衡，把握轮动重估机会。

　　在市场面以及国内外宏观面诸多不确定困扰下，我们认为四季度市场主线不是很明朗：各行业估值水平普遍高估，国内外市场不确定性进一步加大，建议行业配置相对分散，在保持上游资源类、有较强议价能力的上升周期性行业配置的同时，也配置下游防御性行业如金融服务、内需消费和交通运输行业。

　　1、5月以来CPI有加速上升势头，连续超出市场预期，同时国内股市通胀主题升温。资源重估成了市场最大的热点，在资源板块短期涨幅过高的时候，我们不妨关注其他受益于温和通胀的行业比如：a、垄断特征大，成本较易转嫁给下游行业的海运、航空、铁路等运输行业以及连锁零售批发业、金融业等服务业；b、资本密集型，具有较高议价能力和转嫁成本能力的钢铁、化工、机械、精密仪器等重化工业企业。

　　2、在升值持续，外围经济波动加大的环境中，重视对内需为主，相对受出口及外围经济影响较小的行业配置，比如金融、地产、食品饮料和商贸零售。特别是金融板块，今年以来累计涨幅和其利润的调增幅度明显不匹配，在整体市场估值体系中的地位下降最大，在市场轮动重估的特征下，有望重新成为市场的热点。

　　3、外贸格局近年的变化清晰地显示，中国对资源需求在持续加大，同时产业升级的趋势也日益明显，使我们继续保持对资源股和先进制造业的信心。

　　4、主要的行业风险：1、关注超预期紧缩政策对利率敏感型行业以及高负债类行业的影响；2、出口政策持续收紧，以及外围经济波动对低附加值出口企业的负面冲击。此外在通胀背景下，面临成本涨价，但同时价格面临管制或转嫁能力受限的公用事业、交通运输设施以及部分食品加工行业。

　　具体行业，四季度我们看好金融、机械、食品饮料、汽车和配件、交通运输、钢铁、石油石化、煤炭、有色、地产。

　　宏观经济

　　高位运行，有降温迹象，但通胀压力犹大
　　最新的宏观数据显示，整体经济仍在高位运行，但部分数据已渐显降温迹象。工业增加值增速已连续两月回落；考虑物价变化，8月份实际社会消费品零售总额同比增速放缓到11.2%；6－8月工业企业利润增速则从1－5月的42.1%下降到31%；出口增速也出现调整。此外，投资增速基本平稳，只是贷款投放还是较快。整体上，经济运行符合我们此前的判断："实体经济过热风险还是在可控范围内，经济逐步降温可期"。

　　目前最需要警惕的仍是通胀趋势。5月以来，CPI有加速上升势头，连续超出市场预期，国内居民的通胀预期也明显加强，并对股市产生较大影响。短期看，大多数分析认为，随着主要食品价格企稳（近期猪肉价格已有所回落）以及CPI翘尾因素的减弱，10月份CPI是个阶段性高点，此后会逐渐走弱。因此10、11月数据需要重点关注，如果应预期物价指数冲高回落，宏观调控风险和通胀主题应会有所降温，但如果继续走高，通胀预期可能进一步加强，则需要警惕政府更严厉的调控措施，这对股市的冲击更大。

　　虽然从短期食品价格走势来看，通胀连续加速的可能性较小，普遍认为年底会有所回落。但对于中长期内通胀走势则存在较大争议：一方面，资源价格的持续高位，公用事业价格、工资上涨压力依然在集聚，此外难以遏制的充裕流动性以及资产价格的上涨，正越来越影响到经济的各个层面，居民通胀预期已抬升，9月中美联储减息对全球商品价格和通胀预期也有刺激，这些都对通胀趋势构成支持。而另一方面，国内劳动力充裕，生产率提高快于工资上涨，产能过剩风险依然存在，同时政府近期一系列调控措施，表明对通胀问题有很高的警惕也有很大的决心，并对通胀预期开始遏制；此外以美国为代表的全球经济有所降温，能源、金属的供应随着时间进展，有望逐步缓减，这些因素都在制约通胀。

　　我们倾向认为未来一两年时间内国内通胀压力始终会较大，需要持续关注这方面的风险。目前认为国内可以忍受的通胀水平在3－4％左右，在通胀水平未有降低到该水平以下以及实际利率转正之前，我们认为居民通胀预期可能难以明显降温，会继续影响股市。

　　外围市场:次级债风波余波未了，美经济下滑风险仍大

　　在下一阶段最受关注的依然是美国次级房贷抵押债危机，7月的危机可谓余波未尽，并引发8月全球股市又一波的恐慌性下跌。

　　这轮美国次级抵押贷款问题一度在全球资本市场引起了投资者恐慌情绪蔓延，和风险偏好的逆转，使银行融资收紧，市场的流动性突然紧缩，并导致全球股市出现暴跌。为了恢复金融市场信心，稳定全球金融体系，各国央行各自都采取一定程度放宽流动性的措施，市场随后也出现企稳反弹。

　　从次级债直接损失来看，BCA 八月份报告指出，"即使不考虑经济衰退的因素，我们预计2007-2011 年不良次级债和Alt-A债损失达2,000 亿美元(相当于目前GDP 的1.5%)"摊分到多年来看，直接亏损并不算太高，而 20 世纪80 年代末储蓄和贷款机构危机带来亏损约为1,530 亿美元,98年长期资本公司倒闭带来的一次性损失更是达GDP的1.4%。相比之下直接损失并不算大。"但是，较难估计其对经济的连锁影响，包括打击投资者信心、影响财富水平、降低授信能力以及加大房地产市场抛压。"

　　次级债的后续影响无疑还未结束，特别是10月份将会迎来次级债重新设定利率的高峰（约500亿$），而下一次高峰在08年5月，这将使前期累计的风险进一步浮出水面，总之在美国房地产市场最终见底前，市场对次级债问题始终会比较谨慎。

　　但整体上我们持谨慎乐观态度，认为次级债风波影响还是主要反映在短期信贷环境收缩和流动性紧张方面，对全球实体经济还难以产生较明显的负面影响，中国、印度等发展中国家受影响更小，有望保持原有的增长态势。IMF 也表示，由次级抵押贷款违约引发的信贷市场恶化对金融市场构成风险,但到目前为止损害程度看来"可能仍大致受控."。

　　只有美国经济受到房地产下滑及其带来的次级债问题的拖累，增长前景依然不明，而近期的就业数据似乎显示下滑风险进一步加大。虽然对通货膨胀的担心和次级债所导致的金融市场动荡使美联储处于紧缩信贷和放宽流动性的两难境地， 9月18日美联储减息50个基点，表明对经济下滑的担忧成为重要的考虑。但这是否意味对市场的纵容？资产重估和通胀趋势可能获得再抬头的空间。