国际市场洞察1025－资金热潮引动新兴亚洲内需市场，供参考

东盟五国在外部需求减缓下，内需市场已成为支撑经济成长的关键因素。外需部门由06年一季度的高点12.3%y/y下滑至07年二季度的6.7%，但内需部门持续复苏，由06年一季度的3.3%成长至07年二季度的5.3%。
未来各国内需表现将取决定以下几点：1)投资循环周期对出口成长的敏感度；2)政府财政支出可运用的空间；3)政府财政政策执行能力；4)货币政策可调降利率的空间；5)家计部门之资产负债表改善的程度。
新加坡07年四季度内需市场的成长动能将取决于投资部门，尤其是房地产市场的发展，目前政府全力推动旅游发展计划，其中观光胜地的建设工程已开始展开。
马来西亚政府为提升国家竞争力，吸引外国资金直接投资，目前已展开一系列优惠方案此将有助于提升市场信心，进一步强化内需市场发展。
泰国07年二季度经济数据显示内需市场最坏的情况应该已经结束，预期在12/23国会大选之后，政府公共支出将扮演火车头带动内需成长，未来亦可部分抵消外需部门成长的下滑。
印度尼西亚2009年年中国会将举行改选，政府政策利多值得期待，预期将增加基础建设、教育及健康等方面支出，唯政府执行效率低落将降低财政效果。
菲律宾财政赤字与公共负债已大幅减少且经常帐盈余显著提高，国家风险溢酬降低使得国家资金成本 (cost of capital) 下滑，国家外债负担减轻，民间借款利率亦跟随外债利率下调，有助于提振民间消费成长。
东盟五国过去几季外汇准备的累积主要是由经常帐盈余而非资本流入所形成，此可减缓国际热钱流出时对金融市场的冲击。
美国消费市场成长已开始减缓，此将不利市场投资信心的建立，并且造成金融市场风险趋避程度提高，全球股市波动度必然增加，投资人应避免短线过度追高，但是在国际流动资金依然充沛下，亚洲新兴市场之投资机会维持乐观，建议投资人未来逢低再分批布局长线部位。
今年亚洲等新兴市场在国际资金热潮的追捧下，表现普遍大幅优于欧美日等已开发国家，经历今年8月全球股市回档调整后，新兴亚洲国家亦领先全球主要指数向上反弹。检视东盟五国近期股市表现，今年以来涨幅皆逾20%，各类股除了能源及商品类表现优异外，地产、营建、运输、食品消费、手机通讯等亦有强劲涨幅，显示和内需市场相关的股票族群亦成为带动股价指数上涨的要角之一。
东盟五国面对美国经济下滑、出口部门确定减缓的情况下，内需市场将逐渐成为经济发展的主要动能，关键因素取决定于投资循环周期对出口成长的敏感度、政府财政支出可运用的空间、政府财政政策执行能力、货币政策可调降利率的空间，以及家计部门之资产负债表改善程度。新加坡政府目前全力推动旅游发展计划，观光胜地等相关建设投资将持续增加；马来西亚政府为吸引外国资金直接投资，目前已展开一系列优惠方案以提振市场信心，进一步强化内需市场发展；泰国内需市场最坏的情况应该已经结束，预期在12/23国会大选之后，政府公共支出将带动内需成长；印度尼西亚2009年年中国会将举行改选，政府政策利多值得期待，基础建设、教育及健康等支出将增加，但政府执行效率低落将降低财政效果；菲律宾财政赤字与公共负债已大幅减少且经常帐盈余显著提高，国家风险溢酬降低使得国家资金成本 (cost of capital) 下滑，国家外债负担减轻，民间借款利率亦跟随外债利率下调，有助于提振民间消费成长。目前美国消费市场成长已开始减缓，此将不利市场投资信心的建立，并且造成金融市场风险趋避程度提高，全球股市波动度必然增加，投资人应避免短线过度追高，但是在国际流动资金依然充沛下，亚洲新兴市场之投资机会维持乐观，建议投资人未来逢低再分批布局长线部位。

在美国沃尔玛百货今年二度调降资本支出并表示美国消费将走缓，以及UPS警告今年年终假期消费将旺季不旺后，美国房市拖累内需市场的迹象日趋明显。东盟五国面对外部需求疲弱的情况下，内需市场就成为能否支撑经济继续成长的关键因素。过去几季以来东盟五国在出口等外需市场的成长已明显下滑－由06年一季度的高点12.3%y/y下滑至07年二季度的6.7%，但内需部门持续复苏－由06年一季度的3.3%成长至07年二季度的5.3%，此将可缓冲整体经济成长下滑的幅度，再者，此次东盟五国内需部门的复苏主要是由民间及政府的消费增加带动固定投资的成长。

 东盟五国之经济发展结构已发生转变
过去以来，东盟五国内需市场的成长主要是取决于出口部门的表现，原因为东盟五国的企业投资必需视未来潜在国际需求展望而定，因此固定投资倾向于追随各区域市场出口以及全球景气循环的步调；换言之，当出口呈现衰退时，内需市场（由其是投资）也将受到拖累。然而近几年东盟五国经济发展的结构已有所转变，民间消费及政府部门支出已成为维持经济成长的重要因素。目前东盟五国之家计部门与政府的财务状况已大幅改善，国家整体财政赤字亦降至相对低水位，此皆可支应政府公共支出的成长，再者，东南亚金融风暴过后，该区域政府或民间部门皆未出现过度融资或举债的情况。券商摩根史坦利预估明年东盟五国强劲的内需成长可望支撑该区整体GDP维持5.6%成长，由今年的6.0%微幅下滑。
 未来内需市场表现将成为经济成长的关键要素
回顾今年上半年东盟五国内需市场表现，其中以新加坡成长10.6%y/y最为强劲，其次则是菲律宾6.6%、马来西亚6.1%，以及印度尼西亚5.0%，判断未来各国内需市场成长将取决定以下几点：1)投资循环周期对出口成长的敏感度；2)政府财政支出可运用的空间；3)政府财政政策执行能力；4)货币政策可调降利率的空间；5)民间消费的发展与调整，即家计部门之资产负债表改善的程度。以下将逐一分析各国未来内需市场展望。



新加坡房地产市场蓬勃发展，支撑营建等投资支出
新加坡政府一直以来的财政政策都相当谨慎保守，因此未来财政扩张的空间相对受限，而货币政策方面，因目前实际利率已处于相当低点，未来降息空间不大，再加上家计部分负债及房贷比已高，薪资成长速度缓慢，皆会限制未来民间消费成长。另外，虽然机械设备的投资已随着出口表现减缓，但在建设及运输领域的投资依然保持高度成长，事实上07年上半年内需成长10.6%y/y，其中8.2ppt贡献度即来自于投资支出，因此，07年四季度内需市场的成长动能将取决于投资部门，尤其是房地产市场的发展。目前新加坡政府全力推动旅游发展计划，其中观光胜地的建设工程开始展开，摩根史坦利预估总投入金额约77亿坡币，预期对2007-2008年经济成长贡献1~1.5%。在民间住宅方面，有别于1986~1996年房市平均每年以18.4%高速成长的情况，自2004年以来每年平均是以8.8%逐步成长，未来仍有上扬空间，亦可支撑建设投资支出。
马来西亚政府全力提升国家竞争力，政策利多支撑内需市场
马来西亚今年二季度固定资本投资成长大幅减少，由1季度的9.9%y/y降至6.6%，出口部门亦表现不佳，自06年四季度以来连续3个季度成长下滑，缩减幅度为东盟五国中之最，但民间与政府部门消费强劲成长则支撑了整体内需市场表现，民间消费由一季度的8.6%y/y成长至二季度的13.1%，政府消费亦由7.1%上扬至10.2%，预期在2009年4月国会大选前12至18个月政府将维持扩张财政政策，此将有利于支撑内需消费市场之成长动能。另外，在马来西亚政府公布的第9次施政计划里，今年强调重点之一即是发展南部柔佛州经济区(South Johor Economic Region, SJER)，目前已分配43亿马币资金作为该经济区发展建设之用，而当中21亿马币资金已审合通过并且进行中。再者，摩根史坦利预估民间机构于今年年底前亦约有20亿马币资金将投入该经济计划区，因此判断在政府政策主导下国内投资支出将保持稳定成长。
政府为提升国家竞争力，吸引外国资金直接投资，目前已展开一系列优惠方案，其中包含”one-stop shops”－简化外国投资者至当地投资营运申请程序、允许外国投资人百分之百持有当地公司股份以及全部汇回营利所得、承诺协助跨国公司于当地寻找适当人才、调降公司税率（2007年调降1ppt至27%，预计至2009再降至25%）…等，此将有助于提振市场信心，进一步强化内需市场发展。
泰国政治纷扰可望获得舒缓，政府公共支出将支撑内需发展
在过去几季以来由于政治问题导致内需市场表现相当疲弱，但由2Q07经济数据显示，内需市场最坏的情况应该已经结束，预期在今年12/23国会大选之后，政府公共支出将扮演火车头带动内需市场成长，亦可部分抵消未来外需部门成长的下滑。尽管未来货币政策的降息空间非常有限，但目前政府财政赤字处于安全水位，亦得以支撑扩张财政政策的推行。

印度尼西亚政府财政体质转佳，基础建设、教育及健康等支出将持续增加
目前政府公共负债金额占GDP约33%，财政赤字占GDP仅约1%，未来政府实行扩张财政政策的空间相对较大。2009年年中印度尼西亚国会将举行改选，政府政策利多值得期待，预期将增加基础建设、教育及健康等方面支出，但由于政府执行效率低落，尤其是地方分权化的执行进度更是缓慢，此将降低财政扩张效果。另外，印度尼西亚原物料占出口总额比重接近80%，为东盟五国中最高，在中国及印度庞大内需支撑下，未来出口部门下滑幅度将有限，有助于维持政府税收稳定。货币政策方面，过去几个季度因通胀及汇率走势已趋向稳定，印度尼西亚央行自2006年4月以来已将基准利率由12.75%调降至8.25%，也有利内需市场的复苏，再者，民间消费市场的结构性转变，例如就业人口年龄提高，就业机会逐步提升，以及低家庭负债比，都是支撑内需发展的利多因素，摩根史坦利预估印度尼西亚内需市场未来四季将保持6%左右的稳定成长。



菲律宾国家风险溢酬降低，外债成本及民间借贷利率下滑，消费市场持续扩张
虽然政府财政赤字颇低，但公共负债金额仍高将缩减未来财政扩政的空间，再者，政府部门执行能力差亦降低财政政策可发挥的效力。展望未来内需市场的发展，民间消费将成为主要动能，理由分析如下：(1) 在过去三年国家经济体质的转变，包含财政赤字与公共负债的下降以及经常帐盈余显著提高，促成菲律宾国家风险溢酬降低，再加上近几年全球金融市场对新兴国家之风险偏好提高和美元贬值，使得国家资金成本 (cost of capital) 下滑，如此一来不仅有助于国家外债负担减轻，民间借款利率亦跟随外债利率下调（商业银行平均借款利率由2006年1月的10.3%降低至2007年3月的8.2%），民间信用扩张程度也自去年10月起开始呈现快速成长，皆有助于提振民间消费成长；(2) 过去以来民间消费支出的成长主要是靠海外劳工汇回国外所得所支撑，此金额约占GDP11%并且今年以来成长21.9%y/y，汇回的资金主要是来自于美国(60%)、沙特阿拉伯(9%)以及日本(3.3%)，预期此类所得将可继续推动消费者支出的成长，但成长幅度将趋缓。菲律宾未来最大的经济风险是来自于政治上的不确定，如此亦可能反转提高国家的风险溢酬。
国际流动资金仍然充沛，亚洲新兴市场投资展望维持乐观
综合上述分析，若以出口贸易关联性衡量，美国经济减缓将对新加坡及马来西亚冲击最大，美国约占该俩国出口市场10~20%比重，房地产相关的投资和政府公共支出将分别成为新加坡及马来西亚内需成长的重要支柱。泰国则因政治情势的稳定，政府公共支出可望带领内需市场回暖，相较于上述东盟三国，印度尼西亚和菲律宾对外贸易的风险暴露程度较轻，但一定程度上仍会因全球金融市场波动度提高而影响资本市场表现，其中将以印度尼西亚所受冲击最为严重。
东盟五国面对美国经济下滑、出口部门确定减缓的情况下，内需市场将成为未来经济发展的主要动能，关键因素在于(1) 东盟五国的资产负债表相较于1997年亚洲金融风暴时的情况已大幅改善，国家外债占GDP比重已由1999年的78%降至07年一季度的34%，外汇储备占GDP比重亦由1999年的35%提高至2007年6月的39%（金额约为4,130亿美元）；(2)过去几季东盟五国外汇准备的累积主要是由经常帐盈余而非资本流入所形成，此可减缓国际热钱流出时对金融市场的冲击；(3) 金融杠杆的扩张程度在此波景气循环中仍处于可控制范围内，2007年6月信用借款占存款比率约为67%，低于1997年12月时113%水平。
由近期美国公布的9月份经济数据和企业三季度财报数字判断，美国消费市场成长已开始减缓，此将不利市场投资信心的建立，并且造成金融市场风险趋避程度提高，全球股市波动度必然增加，投资人应避免短线过度追高，但是在国际流动资金依然充沛下，亚洲新兴市场之投资机会维持乐观，建议投资人未来逢低再分批布局长线部位。