国投瑞银：比较基准不同引外资投行泡沫论之辩

不同的比较基准可能会使得国内外机构对于同样的资产有着完全不一样的结论。这都是正常的。

　　上证指数的完美上涨K线在1月12日被终结。

　　当日上证指数下跌102.56点，跌幅为3.68％，这是上证指数连续第二日下跌，而自去年7月13日跌幅4.84％之后，这样的大跌行情还是首次出现。

　　此前数日，国外投行看空A股的泡沫论日渐增加。

　　A股是否走到牛市的尽头？

　　为此，记者专访了国投瑞银核心企业基金经理康晓云。晨星数据1月5日数据显示，国投瑞银核心企业基金最近一个月、三个月以及六个月的业绩成长性均位居配置型基金第一名。

　　《21世纪》：如何看待1月12日上证指数大跌，以及电力、煤炭等前期热点品种的大幅调整？

　　康晓云：调整很正常，周五位居跌幅前列都是前期处于估值低端的所谓低估股票。这些股票短期涨幅非常大，但这些行业本身的行业景气度并不明晰，行业整体增长率也不快，所以，个股市盈率低是合理的。但在工行接近7块钱后，煤炭、电力出现了一波补涨行情，市盈率一度炒到15-20倍，市场资金把这些股票当作估值洼地炒作，而工行等所谓高估成长股票回调后，煤炭电力股的比价优势就不明显了，这时出现获利回吐很正常。

　　比价优势是很脆弱的，高估股票回调之后，这种优势瞬间就会消失，大家就会重新审视煤炭、电力板块股票的内在增长动力。

　　2007年板块轮动会加剧，而且速度会很快。当下的行情就很明显了。

　　《21世纪》：近期外资投行看空A股的观点很多，大摩认为A股泡沫终将破裂，你是否认同？

　　康晓云：国内外机构使用的研究方法都是采用PE、PB、PEG等模型。QFII和我们最根本的差异在于比较基准不一样。

　　A股市场仅是QFII全球市场配置的一部分，中国股票可能在他们的资产份额中只占很小一部分。以银行股为例，他们不会跟中国银行业过去的历史比较，也不会将A股的银行股跟其他板块比较，而是将其与印度或者欧美的银行比较。

　　2006年A股涨幅居全球首位，H股涨幅也位居前列，相对全球的其他资本市场，A股可能贵了。但把A股放在市场结构变化以及宏观经济高增长态势不变的大背景下，我们认为牛市并没改变。

　　不同的比较基准可能会使得国内外机构对于同样的资产有着完全不一样的结论。这都是正常的。

　　《21世纪》：去年8月以来，核心蓝筹股大涨，而到了去年12月，“二八”现象演化成为中行、工行两只超级大盘蓝筹股的独舞。市场质疑是基金的不理性扎堆使得这种现象出现，基金是否真如市场理解的那样不理性？

　　康晓云：工行前期涨到7块钱有点透支了，市场整体比较急躁。但工行涨到这么高不一定是基金所为，毕竟市场的资金来路很多。

　　中行、工行是两只很特殊的股票，大家把他们当成新股炒了一波，但实际上这两只个股的流通盘比招行和民生都要少。如果按照流通股计算，中行和工行只能算中大盘股，显然，并非只有基金的资金才能拉动这两只个股。

　　基金其实很理性，并非市场猜测的那样。事实上，中行和工行股价跌下来，基金净值都没有大跌。这就可以推测出不少基金在高位已卖出了。

　　除了这两只个股外，基金其他的核心资产表现都很稳定。这也是基金依然理性的一个证明。

　　《21世纪》：现在资金流动性泛滥和股票流动性不足之间的悖论也引起了包括监管部门的关注，两者之间的背离会给市场带来什么影响呢？

　　康晓云：市场上存在资金和流动性的博弈。电力、煤炭两大板块前段时间大涨就是博弈的结果。

　　资金需要突破口，一线蓝筹股涨幅过高时，资金就会选择有一定基础的板块或者个股突破。煤炭和电力因为相对估值偏低，所以就成为资金的突破口。

　　其实基金有同样的要求，当基金的核心股票涨幅过高时，就会卖掉一部分股票，然后买入相对便宜的品种，平衡基金的总体风险，这是正常的行为。因为任何股票一定时间内的涨幅都应该有个限度。

　　《21世纪》：2007年的资本市场会有哪些变化？

　　康晓云：2006年，股市表现为以行业为代表的结构化牛市，就是我们说的资产类别分化。

　　只要在上半年选对了消费类以及有色板块，下半年选对了地产和金融，那么全年的业绩就会非常好，至于选择行业内的哪些个股，并不会带来太大的差异。

　　但是，2007年的结构性牛市会不同，不但会有资产类别的分化，在行业内部也会出现分化，你会发现同一个行业内，一线股票和二线股票走势会有差异。

　　但一线股和二线股之间会有动态的比较，当中石化以及招行等一线股出现很大的涨幅时，这些个股会出现必要回调，而一些前期涨幅相对较少，但成长性高的中小盘个股就会起来。

　　2007年，一线股经过大幅回归以后，公司成长性会重新得到关注。这是趋势之一。

　　趋势之二则是，老资产和新资产相比，新资产会得到更多关注。因为去年以来新资产的赚钱效应很明显，特别是从H股回归的大盘蓝筹股。

　　趋势之三是资产重组和并购会成为重要关注点。去年市场对并购重组很关注，但事实上个案不多。去年是改革的破题，估计今年重组并购会大面积发生。

　　因此，今年个股的研究将会非常重要。