基金　王者归来

政府监管部门对于发展机构投资者，经过了多年“超常规”的努力之后，伴随着2005年中国股市的熊牛逆转，终于在2006年末，在中国的证券市场上真正确立了市场对机构投资者的认可。
　　这个标志就在12月7日发生，一个发行日募集约400亿！嘉实策略增长基金创下基金业发行速度最快以及首发规模最大两项纪录。中国股市正在不断书写神话！

　　“这是单日募集金额的全球最高记录。”一位基金界人士说。嘉实策略增长基金也成为中国基金业第八支百亿基金，也是今年诞生的第六支百亿基金。

　　近年来，随着政府监管机构的“超常规”推动，以证券投资基金为主体的多元化机构投资者队伍进一步发展壮大。

　　一是证券投资基金持续快速发展。2006年以来，新募集基金84支，规模达3301亿元，同比增长了262%。与此同时，基金持股市值大幅增加，较年初增长了110%。为促进证券投资基金的发展，2006年还实施了封闭式基金的“封转开”试点；正式开展了国家邮政储蓄系统参与基金销售工作。截至2006年11月底，基金管理公司数量已到58家，基金数量294支，证券投资基金资产总规模达6312亿元。

　　二是商业银行设立基金管理公司试点工作稳步推进。经过一年多的实践，中国工商银行、中国建设银行以及交通银行参股设立基金管理公司的试点工作进展顺利，目前三家基金管理公司共管理10只基金，总规模458亿元。第二批商业银行设立基金管理公司试点工作也在展开。

　　三是合格境外机构投资者(QFII)试点工作迈出新步伐。对《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》进行了修订，适当降低了境外养老基金、保险资金、共同基金等长期资金管理机构的准入标准，为海外长期资金进入国内市场营造了更好的政策环境。2006年以来，共批准QFII18家、外汇额度30亿美元，QFII数量已达52家，累计获批外汇额度86.45亿美元。截至2006年10月底，QFII的证券类资产为799亿元。

　　四是保险资金、社保基金等机构投资资本市场的规模进一步增加。目前，保险资金已间接入市864亿元，直接入市金额已达764亿元，同比增长了466%。全国社会保障基金持有股票资产市值495亿元，入市资金规模同比增长了141%。企业年金已开始直接投资资本市场。

　　2006年以来，由于股票市场的行情很好，以股票为主要投资对象的基金收益情况普遍良好，截止到12月1日，股票型基金平均净值增长率为93.89%，指数型基金为90.75%，偏股型基金为85.89%，平衡型基金为86.74%，这四类基金的平均净值增长率为89.32%，有32支基金超过100%；相比之下，封闭式基金今年以来的平均净值增长率为80.86%，只有两支基金超过100%。

　　2006年12月初，证监会主席尚福林在深圳表示，截至11月底，国内证券投资基金的总资产规模已经达到6300亿元，包括社保基金在内的各类保险资金入市超过1600亿元。

　　这已经占据了目前沪深股市1.8万亿元流通总市值的将近40%。

　　在嘉实基金火爆发行和紧接着多家基金公司预告发行的时候，政府监管机构开始发文要求防范风险，降温基金发行热。“面对行业和市场快速发展的新形势，各基金公司应当保持冷静的头脑，不急功近利，不盲目扩张，不贪大求多，坚持量力而行。”针对近期处于“高热”中的基金行业，证监会基金部近日发文要求各基金公司加强风险防范。并采取多种行政措施对基金发行进行降温。

　　究竟如何看待目前的这种市场现状？

　　中国的证券市场成立将近15年，一直是一个高度分散的散户市场，政府大力推动、超常规发展机构投资者，已经努力了多年，但只有在2006年10月份以后才使得全国的散户看到了机构在牛市的盈利能力、认可了基金的投资作用。

　　截至2006年11月，基金新增开户总数为673.18万户。2005年全年的基金新增开户总数只有229.4万户。相比之下，A股新增开户数截至11月底才达到430万左右。尤其是12月的前两个交易日，基金日均开户12万户，与之前日均新开8000户左右比较，新开户数增长10倍以上。

　　因此，如果要说市场转折，在历数股权分置改革、快速大量发行蓝筹股、快速发展机构投资者等诸多因素之外，不应该睁眼不见股民的这种心态、民意和投资行为的转变。在我看来这其实才应该是我们的政府监管机构高举双手欢呼雀跃的、市场出现根本性转折的重要标志。

　　但是，火热的市场和火热的民意不应该掩盖我国证券市场诸多基本制度和结构的问题。股指的上升可以是舆论所说的股权分置改革成功的标志、大量大盘蓝筹股的上市可以使市场筹资额和市值超越欧美市场、大量的热钱和储蓄资金的入市可以说是市场的财富效应发生作用了，基金的火爆发行可以说是机构投资者确立了市场主体地位……但是我们自问，中国的证券市场到了2006年底，单边多头市场的性质改变了没有？上市公司的质量有没有根本的转变？基金只能多头赚钱、无法避免空头赔钱的状况有没有变化？基金治理的诸多问题，诸如代理投票权的问题、内幕交易问题、利益冲突问题、责权不对称问题等等有没有充分揭示和引起有关方面注意？市场的诸多基本制度有没有认真而又彻底地进行过根本性的梳理和改进？政策市的特征有没有根本性的转变？市场监管和发展的带有计划经济因素的做法和行为习惯有没有根本性的改变？

　　这些都是火热市场下的潜流，指数从哪里来会回到哪里去，但这些市场潜在的根本性问题、制度性问题却永远需要政府为公众去解决……
我国基金业的发展，从上世纪90年代末政府监管机构开始的整顿老基金、发展新基金，到2003年我国立法部门正式颁布《中华人民共和国证券投资基金法》(以下如无特殊需要将简称为《基金法》)。至2006年11月，基金管理公司已发展到58家，基金净资产总规模已超过6000亿元，基金净值已占流通股市值的约40%。

　　但是在基金的监管、治理和发展过程中遭遇到越来越严重的基本法律制度的瓶颈和制约，《基金法》出台时就带有的制度缺陷，形成了基金业发展和监管中的一系列矛盾和冲突。

　　监管的困惑

　　在所有政府监管行为中，首先必须明确的就是准确定义监管对象。而这取决于基本法律制度(如《基金法》)中对所规范的对象作出明确的定义。

　　但是我国的《基金法》却回避了证券投资基金的定义。《基金法》第二条中将基金定义式的规定改换成对该法调整范围的规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金(以下如无特殊需要将简称基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法”。不再首先对证券投资基金的概念做出定义，致使《基金法》缺少了对法律调整对象的规定。

　　同时，由于我国《基金法》只规定证券投资基金采用契约型的组织形式，将公司型基金从该法的管制范围中撇了出去，致使我国的《基金法》实际上成了“契约型证券投资基金法”。

　　这就造成了非常严重的两个基本问题：

　　一、说不清证券投资基金是什么

　　证券投资基金是一次或长或短的交易往来的契约，还是持续经营的实体？这两者的不同对于监管者的基本监管思路和制度安排提出了不同的要求。

　　在欧美，投资基金基本上就是一个持续经营的实体，因此它的组织形式是公司型的。于是对它的监管和制度安排都等同于公司。只是按照基金的特殊性质增加了更多、更细致、更严格的规范要求和规则。因此，他们对基金的治理采用的是对诸如上市公司一样的公司治理原则来规制，只要加进符合基金监管特点的特殊治理规则就可“有望实现规范化运行，保障投资人利益，提高基金行业的竞争力和公信力”的政府目标。

　　而我国的基金只是一次或长或短的交易往来的契约，它不是一个可以承担民事责任的主体，因为它在我国的《证券投资基金法》中规定为契约型的组织形式。

　　由此可见，公司型基金本身就是一个公司法人，契约型基金则是一个非法人的基金组织形式。但无论基金采用公司型还是契约型，它的这份由基金持有人出资所形成的资产可以被简化地看成基金本身。

　　不过在我国的市场现实中，无论是政府监管机构还是一般投资者却在基金的基本定义和概念上都存在比较严重的混淆。

　　二、 基金管理公司成了基金的替代概念

　　基金管理公司是什么？

　　无论基金采用公司型还是契约型，它的这份由基金持有人出资所形成的资产可以被简化地看成基金本身，而在基金的存在和运作中是将这份基金资产委托给基金管理公司管理和运作；同时为制约基金管理公司、保证基金资产的安全，又委托基金托管人来保管基金资产，由此形成了基金产业的服务关系链。

　　由此可见，基金管理公司只是代为管理和运作基金资产的管理人，它和基金托管人一起成为既相互依存又相互制约的服务提供者。

　　在美国，由于采用的是公司型基金组织形式，因此将基金称为投资公司。基金持有人出资所形成的资产，就是投资公司的股权。而我们所谓的基金管理公司在美国则被归类于投资顾问公司。在法律地位中，投资公司(基金)是委托人、投资顾问公司(基金管理公司)是受托人，美国因此分别制订了不同的法律加以规范(见美国《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问公司法》，作者注)。由此可见，基金和基金管理公司是两个根本不同的概念。

　　而在契约型基金中，按法律规定和同样的治理理论分析，基金持有人出资所形成的资产与基金管理公司的资产(股本金)完全不是一个概念。但是，按照我国《基金法》所安排的契约型基金的组织结构，在我国的现实中，基金管理公司几乎可以乱真地替代了基金的对外形象和法律身份。

　　而这种混淆几乎是致命的！

　　这也形成了我国基金业普遍存在的“基金份额持有人利益代表缺位、基金管理人一方独大、基金托管人缺乏独立性、激励制度的偏颇、利益冲突和道德风险缺乏限制”……等等一系列行业弊端。

　　统观近几年我国政府监管部门对证券投资基金各种问题的监管措施、相关规范文件和部门规章，无一例外地是面向基金管理公司的，是用对基金管理公司的监管替代了对基金的监管、用对基金管理公司监管所产生的间接效应代替了对基金资产直接监管的作用。

　　这在政府监管机构而言，有其自身的认识问题和方法问题，但《基金法》的根本缺失则是政府监管机构这些失常行为的无奈前提。

　　治理的错位

　　公司治理既是一种经济关系、契约关系的安排，又是一种权利的制衡机制。

　　对于公司形态的基金来说，一般的公司治理原则可以通用，那就是：一种建立在出资者所有权与法人财产权分离的基础上，企业内外部的股东会、董事会、监事会及经理层及其他利益相关者之间的权利制衡机制、激励约束机制及市场机制的制度安排。

　　但对于契约形态的基金来说，所谓的治理应该有别于基金管理公司的治理而更准确地称为“基金治理”；它的实质意义如果套用公司治理的一般原理则可以表述为：一种建立在出资者(基金份额持有人)所有权与法人财产权分离的基础上，基金持有人与管理人、托管人及其他利益相关者之间的权利制衡机制、激励约束机制及市场机制的制度安排。

　　在分清了以上的基本概念以后，对于在基金管理公司中建立良好的公司治理架构，以解决其股东和经理人之间的委托代理问题，应该说没有人会提出任何疑义。目前，我国的政府监管机构也正在为了提高对基金的监管水准和治理水平而大力增加对于基金管理公司的监管力度，促进基金管理公司健全公司治理而努力。比如要求基金管理公司设立独立董事、成立投资决策委员会等等。最近发布的《证券投资基金管理公司督察长管理规定》和《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》等等部门规章，其实都是这方面努力的一个表现。而在《准则》中首次明确提出将基金份额持有人利益优先原则作为首要基本原则加以规定，则是尊重基金这一特殊的业态的基本特性的良好开端。

　　但是，正如以上分析的，基金并不等于基金管理公司；在基金采用公司型的前提下，基金治理和基金公司治理也许可以简单地混说，但是我国基金的根本性制度缺陷是《基金法》只认可契约型基金的存在，在这种环境下，加大对于基金管理公司的监管和健全基金管理公司治理的努力，并不等于能够直接改善对于基金的监管和治理水准。基金管理公司的效用函数和基金持有人的效用函数并不是一致的。

　　中国的现实是，基金管理公司的股东大多不是证券公司、上市公司就是银行，与基金本身有千丝万缕的利益关联关系，存在着多种利益冲突。要求这些股东的利益代表——基金管理公司的董事、要求由这些股东提名选聘的独立董事、由总经理提名选聘的督察长来“勤勉尽责”地约束股东利益最大化的冲动、督察基金公司总经理的行为，从而“为基金份额持有人谋求最大利益”，这种要求如果没有具体、细致、可行而公平的制度、程序和规章的保障，那对于基金管理公司的董事、独立董事和督察长来说，实在也有些太勉为其难了。

　　如果政府监管机构仅仅满足于此、并把这些视为保护基金持有人利益的有力措施、甚至把这些来代替对于基金的治理的话，那就把监管的方向搞错了。这种混淆了基金和基金管理公司这样的基本概念的监管行为，对于保护基金份额持有人利益的政府公共政策目标可能是南辕北撤。

　　发展的制约

　　我们知道，所谓基金不仅仅是证券投资基金一个品种，在金融衍生品中还有诸如房地产投资信托基金(REITs)、产业投资基金、风险投资基金……等等，但我国却在长期的争论、修改和妥协中于2003年破天荒地只为证券投资基金这一个具体业态和市场投资品种立了一个法——《中华人民共和国证券投资基金法》，并因为它只是单纯规范了契约型基金，所以也被人称之为“契约型证券投资基金法”。

　　这种狭隘的立法行为已经严重制约了我们金融市场发展的进程。

　　由于没有对产业投资基金行进规范的基本法律框架，我国的产业投资基金长期得不到法律支持，发展缓慢、规范混乱；

　　由于没有对公司型基金组织形式认可的法律条文，世界上流行的资产证券化要求其资产池(Special Purpose Vehicle，简称SPV)采用公司型结构，这在我国就没有法律依据；

　　在其他国家快速发展的REITs，哪怕已采用契约型基金形式的国家在对REITs的专项立法中都要求采用公司型模式，但在我国却因为法律障碍而无法破茧，大量采用打法律和政策擦边球的方法，埋下许多市场隐患；

　　…………

　　因此，各方面的因素都形成了对《证券投资基金法》进行立法修改的迫切要求。因此，我们建议，全国人大常委会有必要尽快展开立法调研、并尽快进入立法修改程序。

　　一方面应该在现有的《证券投资基金法》基础上尽快做出修改和补充、增加对公司型基金法律地位的认可；

　　一方面应该抓紧研究制定涵盖各种基金形式的《投资基金法》；

　　同时在过渡阶段，一方面需要责成政府监管部门立即抓紧针对“证券投资基金”拟定和实施适用和可行的监管、治理法规；同时应该要求有关部门将目前针对证券投资基金管理公司的监管和治理规范纳入从属于证券投资基金监管和治理的下层框架中去，以便与证券投资基金的监管和治理作出明确的区别。
美国关于共同基金(投资公司和投资顾问公司)的相关法规

　　美国共同基金所受监管的细致程度超过其他任何证券发行人。美国的共同基金业同时受到4部联邦法：《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资顾问法》、《1940年投资公司法》的监管。基金份额必须根据《1933年证券法》进行注册。后者要求一家基金向潜在投资者提供内容广泛(充分、完整)、书面形式的募集说明书，信息披露包括基金的投资目标与政策、投资风险以及所有的收费和支出。

　　像其他主要通过信息披露来保护投资者的证券法律那样，《1940年投资公司法》也对共同基金的监管和日常运作提出细致的实质性要求。例如：禁止或限制一只基金和该基金运作的任何特殊关系人之间的任何交易；基金管理人员和职员必须得到(对基金因舞弊所受损失)担保；对基金托管人的严格要求；基金须每日向市场公布其所有资产。

　　在美国共同基金组织和运作上，通常依照州的法律采取公司或商业信托(Business Trust)的组织形式，没有自己的雇员，一般由外部一家独立的实体进行管理，即由第三方(third parties)负责进行全部操作。以公司形式设立的基金有董事会和董事，以商业信托形式设立的基金有理事(Trustees)。董事和理事的责任基本相同。董事和理事对利益冲突的监控作用，是共同基金监管机制的核心。相关法律要求董事和理事监督基金的管理和运作，提供政策指导，在存在利益冲突的情况下保护基金持有人的利益。

　　联邦法律通常要求基金董事会40%以上的成员不能来自于基金的特殊关系人(affiliated persons )、它的投资顾问、或它的主承销人。这些独立董事是基金持有人利益的监察人，并对投资顾问和基金的其他特殊关系人形成制衡作用。

　　除封闭型基金的负债证券外，注册的投资基金所发行的每一股份都必须是有表决权的股份，并且是拥有同等表决权的股份。除基金基本政策的变更外，有关基金顾问协议、基金分配方案、董事的选举和认可董事所举荐的独立会计师等重大事宜，须经多数股东投票表决通过。

　　特别值得指出的是美国相关法律对于基金运作中的利益冲突的防范。在美国的相关法律中有关投资公司利益冲突的防止和管制，基本上是由一系列条文禁止各种类型的不当交易构成，除非由证监会以个别命令或行政命令的方式允许这种交易。一般来说，这种禁止的交易类型，适用的范围不仅包括基金与基金的关系人之间的交易，而且还包括基金与基金关系人的关系人之间的交易。

　　尤其值得关注的是有关反诈欺行为的规定。《1940年投资顾问法》第206条规则禁止从事投资顾问业务(相当于我国的基金资产实际操作业务)时，对重要事实作不实陈述、或省略某些重要事实的陈述以致产生误导，或有其他诈欺行为或做法。此外，由于投资顾问在法律性质上属于受托人(fiduciary)性质，因而投资顾问对其客户负有完整的忠实义务，且除非得到客户同意，否则不得从事与客户利益相抵触的行为。美国联邦最高法院曾认为，依据《1940年投资顾问法》第206条规则，投资顾问对其客户负有最善意、诚信及完全且充分公开所有重要事实，以及避免误导客户的义务。值得注意的是，《1940年投资顾问法》第206条规则适用于所有符合该法所述投资顾问定义的个人及公司，不论他是否已向证监会注册。由此可知，美国的相关法律特别重视防止投资顾问对客户(基金持有人)的诈欺行为。

　　近年来，美国业界和政府监管部门日益正视基金的投票权代理问题及其责任界定。美国证管会(SEC)于2003年1月31日增订《1940年投资公司法》30b1-4及《1940年投资顾问法》206(4)-6两项规则，并修订《1940年投资顾问法》204-2规则。

　　30b1-4规则主要规定共同基金应披露基金代理行使所持股票表决权的相关政策及程序，并要求披露行使表决权的纪录。根据30b1-4规定，共同基金应该在“补充信息声明”中，披露委托书使用的政策及程序。其次，规定基金公司应披露实际行使表决权的纪录。

　　206(4)-6规定投资顾问应制定行使表决权政策及程序、向客户披露该政策和程序以及如何取得投资顾问行使投票权的相关信息。在《1940投资顾问法》206(4)-6中特别规定了“代理投票”的条文。在该条文中指出，已注册或要求注册的投资顾问，在代理行使委托人证券的投票权时，对重要事实作不实陈述、或省略某些重要事实的陈述以致产生误导等商业行为和做法就属于欺诈、欺骗和操纵行为(仅有一些特别的情形例外)。
◆中国基金业出现了其成立九年来最繁荣的景象，作者一直认为，基金业许多方面代表了中国证券市场上的“先进生产力”，在繁荣的时期对其进行规范将更有条件。

　　今年以来基金业绩全面开花。截至2006年12月22日，根据中国银河证券的基金分类体系的分类方法和计算，各个类型基金业绩如下：53只封闭式基金95.34%，53只股票型基金109.23%，10只指数型基金108.61%，26只偏股型基金100.92%，9只平衡型基金98.63%，8只偏债型基金51.37%，12只债券型基金19.58%，5只保本基金31.55%。考虑到基金股票持仓的限制，今年以来股票方向基金整体业绩跑赢大盘；不仅相对业绩跑赢大盘，绝对回报也实现正回报。应该说，目前中国基金业的投资管理进入了9年以来最繁荣的时期，证券投资基金在实实在在地创造价值。

　　现代金融业经过百年的发展，银行、证券、保险、信托(基金)作为现代金融业四大支柱，逐步形成各自内在的本质特征，并都有与其他产品不同的由其内涵决定的外延(边距)。20世纪70年代以来，金融自由化推动的混业经营浪潮汹涌澎湃，但混业基本局限于各类金融产品外延的交叉，而创新并没有颠覆各类基本金融产品的内涵。在我国目前公募性质的基本金融产品储蓄、债券、股票、基金和保险中，基金是遵循“受人之托、代人理财”的信托原则的产品，不管是赢利还是亏损，投资人承担全部投资结果。基金管理公司不承担投资结果，以提取管理费形式获取报酬。目前我国政府对金融业四大支柱依然保持较为严格的分业经营要求。在基金法中明确规定，基金管理人与基金托管人履行受托责任，而基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。又规定，基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。也就是说，虽然表面上基金产品通过银行销售，但基金不是储蓄。二者的内涵是有明确而清晰的界定。

　　代客理财，制度当先

　　基金业的基本价值是什么？是为投资者理财。至少在目前公募证券投资基金阶段更是如此。目前国内基金业的主导力量是基金管理公司，其在基金各当事人之间属于强势群体，而投资者则是弱势群体。因此，基金业的发展进程应是基金投资人利益得到持续保护的进程，而不是单方面满足基金管理公司扩张欲望的进程。基金的财产属于持有人，对基金管理公司和托管银行进行严格的限制是必须的，从严立法并不为过。不管是出于保护持有人利益的目的，还是政府为维护社会公共利益的需要，面对纷繁复杂的外部金融环境与不完善的市场经济环境，将基金管理公司的行为严格约束在一个框架内都是全社会的共识。

　　在我国各个金融产业中，基金业目前取得的成绩相当不错，虽然存在一些问题，但已经搭起一个非常不错的架子。相对于银行、证券、信托、期货，基金行业的整体是健康的，在国民经济中将发挥越来越重要的作用。集合投资的收益与风险由投资人承担的制度安排，使得基金管理公司本身几乎没有聚集任何金融风险。公募证券投资基金是一个非常特殊的行业，不能用社会上炒作股票的思路看待它。将目前的这些框架以法律的形式固定下来，避免迷离方向，经受不住诱惑，在一大堆冠冕堂皇的口号下而放松行业的制度建设与风险控制，最终让新生的基金业重蹈过去信托、期货的覆辙。

　　创新不断 市场多元

　　目前中国基金业获得空前大发展，繁荣的中国基金业在整体规模迅速增长的同时，新产品如雨后春笋地蓬勃增长。基金的投资范围从股票扩展到债券、权证等新的证券品种上。基金的投资视野从基础市场的一级结构扩展到二级结构。基金的投资策略在传统、经典的股票、债券运作基础上，不断推陈出新。随着旗下基金日益丰富，基金管理公司逐步构造并完善自身的基金产品线，逐步调整和细分旗下基金的类别，并逐渐采取差异化的策略。从横向角度考察，基金产品不断丰富，从股票基金开始，陆续发展了债券基金、混合基金、货币市场基金，还推出了保本基金。与此同时，随着技术进步，目前还出现了吸收封闭与开放两大类型基金各自优点的新型组织形式与交易方式的基金。沪深证券交易所分别进行了上证基金通和LOF的交易制度创新。深交所和中国结算联合发布了《上市开放式基金业务指引》(2005年修订稿)。2005年版的LOF最大的特点就是在保留原来场外申赎系统的基础上，在场内新增一个基于交易所和中国结算的场内申赎系统。从而在深圳证券交易所场内集成了电子撮合成交和申购赎回两大交易系统，投资者的深圳证券账户可以直接进行两类交易，不必进行复杂的转托管。上海证券交易所则进行了上证基金通的试点。新的基金交易手段给投资者提供了便捷和低成本的交易方式。

　　从市场整体格局来看，市场多元化格局已经形成，从过去3年的基金“一基独大”到目前的多元化格局，基金以外机构的崛起，极大丰富了市场的多样性，有利于市场竞争性繁荣的确立。一方面市场竞争在加剧，基金遇到了强大的对手，逼迫基金不断提高投资管理能力；另一方面，其他机构的崛起，市场多元化格局的形成，为证券投资基金的繁荣提供了更为广阔的市场基础和回旋余地，为基金提供了足够规模的对手盘，有利于基金投资管理业绩的提高。

　　“基改”即将拉开序幕

　　公募证券投资基金专业理财体现了工业化条件下社会分工的发展趋势，其组合投资运作模式符合现代投资理念与金融发展规律。同时，我们也要清醒地认识到，随着证券投资基金投资管理进入最繁荣的时期，我们应该在销售管理、风险管理和信息披露上加大改革的力度。目前是推进其他改革的最佳时期，过去一直担心一些加强风险控制的措施会影响基金业绩，现在看来这种压力在缓解。例如：封闭式基金转开放后，担心基金净值下跌，现在来看基金投资管理能力不断提升，市场多元化格局已经形成，市场有足够的实力承接并消化“封转开”的压力。今年第一季度500亿的净赎回照样被市场消化。过去担心加大基金营销管理力度会影响机构资金申购的积极性，现在看来卖方市场初步酝酿，基金管理公司有了一点的谈判能力，此时应该推进基金销售制度改革。在开放式基金的强制信息披露上，应加大披露的力度，按周甚至按日披露开放式基金的资产净值规模以及其他信息，以便让中小投资者获得和机构同等的信息。目前以“自然到期、平稳转型、二次发行、共创多赢”为主要思路的封闭式基金“基改”即将拉开序幕。不纠缠于细节问题，着眼于大趋势大格局的把握，充分认识到封闭式基金“基改”对于基金行业发展的正面意义，认识到封闭式基金二次发行、转型再造给行业带来的正面意义，充分认识到基金行业借此机遇着力创新发展的强烈愿望。

　　构建和谐基金业

　　党的十六届三中全会提出了科学发展观的社会发展思路。十六届四中全会党中央又提出了构建社会主义和谐社会。以人为本、全面协调、可持续发展是我们构建和谐社会的根本要求和实现途径。证券投资基金是适应市场发展和社会专业化理财服务日益增长的需求而产生的，是在证券市场的长期实践中逐步演化形成的，反映了社会经济发展和金融市场的必然趋势。我国证券投资基金的发展历程表明，基金的发展与壮大，有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体系的健全完善。“以人为本”就是以投资人根本利益为本，兼顾其他参与主体的利益。以人为本，这里的人不是基金管理公司，而是基金投资人以及社会大众。“全面协调”就是协调资本市场中各个参与主体以及基金业与基础市场之间的关系，要兼顾基金管理人、基金托管人和销售组织的合法合理利益，充分调动各方的积极性；“可持续发展”就是要节约资源的消耗，借助先进技术和高效组织形式，扭转当前开放式基金粗放式的经营方式，降低投资者参与基金业的成本。

　　在指导思想上，随着近几年金融体系的变化以及国家社会发展思路的调整，需要我们在新形势下重新审视基金业发展战略。当前应跳出基金业看基金，把思考的视野和观察的角度拓展到更广阔的背景中去，在全面建设小康社会的大格局中思考基金业发展战略。一个行业要服从和服务于社会，基金业不是基金管理公司的基金业，而是全社会的基金业。基金业如果体现的仅仅是基金管理公司的利益，则无法获得其他社会成员的广泛支持。风物长宜放眼量，从社会的角度看，保护投资人利益，加强投资人对管理人的监督，不是削弱或干扰基金管理公司的运作，恰恰是增强社会对基金业的信心，扩大基金业的社会基础。只有全社会对基金业发展有信心，社会成员认为可以有效监督基金管理公司，才可能有越来越多的资金流向基金业。

　　应鼓励并支持基金投资人发挥作用。在基金业实践中，长期以来存在一种“精英主义”的思路，觉得目前中国基金业的制度设计是科学的、合理的，因此不主张发挥投资人的监督作用，担心召开持有人大会会影响基金业的所谓稳定，让基金业中存在的一些消极因素长期以来得不到纠正。事实上，持有人大会作为一种平衡机制，是非常有必要的。当前中国基金业基本是由基金管理人主导，而持有人大会可以有效地对基金管理人实施制约。不能仅仅考虑基金管理公司的利益，持有人将资产委托给基金管理公司管理，基金管理人不能将自己的利益凌驾于持有人利益之上。持有人利益是第一位的，管理人与托管人利益是第二位的，二者不能等量齐观。目前基金管理公司所受到的压力主要来自市场、监管部门和社会舆论，而来自基金持有人的直接压力几乎没有。投资人缺乏一把高悬在基金管理公司头上的“达摩克利斯剑”。基金投资人比任何人都更关心自身财产的安全，让投资人可以依法自主行使《基金法》赋予的权利，从而对基金管理公司展开实质性的监督，这其实是最优的制度设计。让千百万普普通通的基金投资人参与日益蓬勃发展的基金业，创造条件让他们亲身参与伟大的理财活动，不仅为资本市场和证券市场引入大量资金，也有利于培育小康社会的公民投资理财新文化。
◆合资基金的每一个发展波段都对应于证券业开放的不同时期，表现为明显的政策同步性，这种以过渡性组织形式安排的合资基金，在金融业全面开放的后金融开放时代将发生严重分化——

　　2006年12月11日，中国入世的5年保护期结束，金融业全面开放。这既是中国对WTO承诺的全面兑现，也标志着平等国民待遇下中国后金融开放时代已经到来。

　　证监会主席助理刘新华2006年12月11日在“中国加入世贸组织五周年”特别活动上指出，5年里中国认真履行了证券业对外开放的各项承诺，包括允许外国证券机构直接从事B股交易，允许设立中外合资证券公司和基金管理公司并从事相关业务。

　　截至2006年11月，中外合资证券公司共有8家，合资基金公司共有24家，有4家外资证券机构驻华代表处成为上海、深圳证券交易所的特别会员，另有39家和19家境外证券经营机构在上海、深圳证券交易所直接从事B股业务。可以说，证券业认真履行了我国加入世贸组织(WTO)时有关证券业开放的承诺，甚至超出了承诺，而且证券业的对外开放取得了积极成效，资本市场对外开放与市场发展的阶段和水平相适应。

　　合资基金从产生到超常规发展完全同步于中国证券业开放的步伐。可以说，金融业的全面开放将是影响基金业发展的一个重要因素。在这一环境下，合资基金公司将面临怎样的机会抑或威胁？应该采取怎样的发展战略？

　　一、合资基金公司发展的三个波段及其特点

　　2001年12月11日，中国证监会发布《境外机构参股、发起设立基金管理公司暂行规定(征求意见稿)》，首次就中外合资基金管理公司的设立打开了通道。

　　2002年6月4日，中国证监会颁发《外资参股基金管理公司设立规则》，并于当年7月1日正式实施，从而拉开了内地基金业对外开放的序幕。

　　合资基金公司作为中国证券业对外开放的举措，与证券业开放的程序密切相关。中国证券业的开放是渐进的三个阶段：试点、33%保护期、49%保护期。所以，合资基金在国内的发展也表现为明显的三个波段，每个波段都有着自己鲜明的特点：

　　1、第一个波段：2001年。关键词：加入WTO元年，试点阶段。

　　以华安基金、南方基金、鹏华基金等为代表的十家老基金公司掀起了组建合资基金的第一波浪潮，它们成为首批中外基金公司的试点。由于老基金公司的股权关系较为复杂，合资谈判大多以失败告终，最后仅有加拿大蒙特利尔银行参股富国基金等个案成功。因而这一波段只能算是合资浪潮的前奏。

　　2、第二个波段：2001～2004。关键词：新设为主，外资股权33%为主。

　　在三年的33%政策保护期里，合资基金公司的外方持股比例不得超过33%。2002～2004年，13 家新合资基金公司成立，形成了合资基金公司的新一轮高峰，这是合资基金的第二波，仍然可以称为中国合资基金发展的基础阶段。目前合资基金公司中的一半几乎都是在这一时期成立的。

　　2002 年之后，以招商基金、湘财荷银为代表的新基金管理公司纷纷出现，国联安、海富通、华宝兴业等合资基金公司如雨后春笋般涌现。这一波的特征是新设公司居多，因为新设公司成本较低，而且谈判较为简便(不像第一波段的老基金公司那样股权关系复杂，合资谈判较难开展)，很快就成了合资基金公司的首选模式。

　　另一方面，在2004年证券市场持续走弱之时，合资基金的表现令人刮目相看。湘财荷银、华宝兴业和景顺长城3家合资基金的净值与增长率均居同类基金前列，特别是其开放式股票型基金，2004年净值增长的前5名为湘财合丰成长、嘉实理财增长、华宝宝康消费、景顺长城优选、易方达策略成长，其中有3只为合资基金公司的基金。

　　截至2004年底，国内已有13家中外合资基金管理公司先后成立，占我国基金公司数量的28.89%。另有2家合资基金管理公司正在筹建之中。在已成立的合资基金公司里，有10家发行并设立了31只基金产品，公司数量占38家己发行基金产品公司的26.32%，产品数量占市场上己成立的107只开放式基金产品的26.19%。截至2004年12月31日，合资基金管理公司所管理的基金资产合计为557亿元，占国内开放式基金总资产的26.45%(据WIND数据及各基金公司年度报告)。合资基金管理公司已经在中国基金市场上占据了举足轻重的地位。
　3、第三波段：2005～2006年。关键词：外资股权比例上升到49%；增资扩股；相对控股。

　　合资基金公司在市场上的突出表现，赢得了监管层的认可，得到了政策的鼓励和投资者的推崇，从而带来了合资基金的第三波浪潮。

　　2004年底，三年的33%保护期满，合资基金公司的外方持股比例可达49%。这一波段具有明显不同的特点，表现为显著的两个次波段：一是信达澳银、中欧基金、金元比联基金及诺德基金等10家新合资基金公司的成立。与第二波段合资基金不同的是，这一波段新合资基金公司的外方股权大部分都为49%；二是老合资基金公司的增资扩股，外方股权上升为49%，且出现外方相对控股的情况。因此，这一阶段可以称作是合资基金的繁荣阶段。

　　WTO三年期已满。随着相关政策的放开，外资持有基金公司的股权比例上限将可从33%提高至49%，不仅新合资基金公司的外方股权大都直接上升到49%，而且原有的合资基金公司也纷纷增资扩股，带来了合资基金公司的增资扩股浪潮。国投瑞银、友邦华泰、上投摩根等10余家合资基金公司的外资股东将股权比例提高到49%的上限。

　　2005年1月，瑞银集团与中国国家开发投资公司(国投)及其控股的关联公司签署《股议买卖协议》和《股东协议》，并向中国证监会提出申请，成立合资基金管理公司，瑞银集团购买在深圳注册的中融基金管理有限公司(中融基金) 49%股权，随后重组为一家合资基金管理公司，股东为瑞银集团及由国投控股的国投弘泰信托投资有限公司。

　　2005年9月，友邦华泰大股东美国AIG集团和华泰证券，通过股东间的出资转让进行了一次股权变动，出资比例同时由33%变为49%，另外2%由苏州高新持有。

　　此外还有诺德基金管理公司的相对控股。该公司的注册资本为1亿元人民币，其中，美国诺德•安博特占股49%，长江证券占股30%，清华控股占股21%。这是国内首家外资控股基金管理公司。

　　在股权比例上升的同时，合资基金公司为了业务拓展、增加公司竞争力，也纷纷进行了增资活动。根据相关规定，进入银行间外汇市场、开展QDII业务与企业年金业务等一系列受托资产管理业务都对基金公司的注册资本提出了相应要求。如友邦华泰基金的注册资本金已从1亿元增资到2亿元，成为5家资本金达到2亿的基金公司之一。此外，光大保德信基金增资至1.6亿元，海富通基金增资至1.5亿元，南方基金增至1.5亿元，华安、鹏华等基金公司也将注册资本提升至1.5亿元。华宝兴业、泰达荷银等合资基金公司都在进行增资扩股，并有望在近期内对外公布。

　　二、合资基金公司发展与证券业开放步伐的同步性分析

　　1、合资基金公司目前的总体状况

　　从基金公司数量来看，合资基金已经在基金行业中占据了相当重要的地位。在58家基金管理公司中，共有23 家为中外合资基金管理公司，占40.35%，其发行的88只基金，占全部基金管理公司268只基金的32.83%；所管理的资产合计达1929.64 亿元，占全部基金管理公司管理的5500.75 亿元资产的35.08%。

　　从基金管理规模来看，根据基金2006年三季报，已经有18家基金公司管理规模超过百亿份，较2006年6月底新增了8家，新增的百亿基金公司全部为合资基金，分别是上投摩根、交银施罗德、工银瑞信、景顺长城、富国、海富通、招商和建信基金公司。加上嘉实基金，合资基金公司已经占据了百亿军团的整整一半。

　　从合资基金公司的背景来看，合资基金公司中既有上投摩根、景顺长城等投资业绩领先的基金公司，又有在发行渠道方面拥有先天优势的三家银行系基金公司，其在基金公司运作方面还可以得到外方股东的大力支持，出现了大批规模超过100亿份的合资基金，充分显示出合资基金公司近期的良好发展势头。

　　由此可以看出，合资基金的经营理念得到了市场的广泛认同，在加快基金创新、提高基金公司治理水平、内部控制和风险防范能力等方面有很强的标杆作用，提升了我国基金业的整体质量。
2、合资基金公司发展特点总结

　　虽然合资基金在我国的发展历史仅有短短的五年，但其发展的强劲势头以及带头作用是非常明显的。

　　从合资基金在我国的发展情况可以发现，促进合资基金公司发展的主要因素有以下两点：

　　(1)强烈的政策依赖性及与开放政策的同步性

　　从表面上来看，我国合资基金公司的发展呈现出跨越式的发展形态，其实质性发展主要集中在第二波段与第三波段。深入分析背后的原因就不难发现，这两次跨越式的发展都是基于相应的政策变化。如果没有证券业开放政策的趋松，就没有合资基金的两次跨越式发展。

　　对政策的依赖性还明显表现在合资基金公司股权结构的演变上。从股权结构的演变可以明显地看出其发展与开放政策的同步性。在这两个实质性的发展阶段，政策开放度的不同，只要政策允许，合资基金公司的外方股权结构就会尽量提高到上限(分别为33%、49%)。

　　(2)合资基金表现优良，获得了认同。在各类基金评比与基金评级中，合资基金都获得了好评。因为合资基金作为一种新的企业组织形式，融合了合资方各自的优势，在市场中具有相当的竞争能力。

　　上述两点充分表明，合资基金在我国的发展既有深刻的外部宏观环境因素，也有自身优良素质的原因。在2006年12月11日金融业全面开放这一新的环境下，理性地对上述问题进行分析，才能正确地制定金融业全面开放后的竞争战略。

　　三、合资基金公司在后金融开放时代的可能分化

　　上述分析表明，合资基金管理公司迄今为止仍然是一种过渡性安排。合资方，尤其是外方选择合资，不是一种为了获得杂交优势以便在市场竞争中获胜的自主选择，而是在特定时期、特定政策背景下的无奈、被动选择。

　　显然，这种基金管理企业的组织形式具有不稳定性(上文已对此进行了分析)，当政策环境发生变化时，其组织形式也会随之发生股权结构的变化(第二波段及第三波段就是明显的例子)。

　　因此，合资基金未来的发展面临两个方面的威胁：

　　一是国家有关金融证券的开放政策将会决定合资基金未来的存在与否。合资公司在整个基金管理业中的比例将会减少，代之而起的将会是一些独立的外资基金公司或外资控股的基金公司。

　　二是合资多方间的融合意愿与融合能力将严重威胁到合资基金公司的未来。如果合资多方间不能精诚合作，主动理解和融合，则合资基金无法形成杂交优势，并且在市场竞争中获胜。这样的组织形式必将为市场所抛弃。

　　本文认为，从金融业开放的承诺以及目前外资独资银行的设立来看，未来合资基金业的发展将会有较大分化：

　　一是出现新设外资独资基金公司；

　　一是出现新设中外合资基金公司；

　　一是原有合资基金公司通过资产运作演变为外方独资；

　　一是原有合资基金公司通过资产运作演变为中方独资；

　　一是原有合资基金公司转变为真正意义的合资与融合。

　　当然也可能会出现真正意义上的合资基金公司，这时候合资双方之间的合作是一种自主性是选择，真正实现优势互补。从这个意义上讲，未来合资基金公司发展的机会仍然主要取决于国家有关金融证券的开放政策。