历史复盘来看，消费行情多起始于经济触底、流动性宽松进入中后期、CPI上行开始之时A股现在的主流打法是景气度的打法，大家都是在交易景气的边际变化，所以我们除了关注低估值之外，还要被迫去关注边际变化。

　　“要以持有人的体验为主，尽量不做让持有人担心的事情，减少让投资人做判断的机会。根本目的就是为了让他们能拿得住，这样才有机会赚到绝对收益、赚到长期回报的钱。”在谈到自己的投资理念时，綦缚鹏这样说。

　　在他看来，持有人的体验主要在两个方面，其一是行情来了争取较好的回报，其二是市场下行时回撤要尽量小。

　　正因为如此，他在实践中形成了极具个人风格的投资理念：绝对收益优先，适度兼顾相对收益，主动管理回撤。“我的投资目标是，在市场涨的时候跟得上，市场跌的时候能控制住回撤，让组合净值能够不断创出新高。”

　　基于这种理念，綦缚鹏目前在管时间最长的国投瑞银瑞利A（任职时间2016年7月26日），截至今年上半年,基金近五年回报94.53%，居同类排名28/389。管理时间第二长的国投瑞银瑞源A（任职时间2020年7月10日），截至今年上半年，基金近五年报率为123.67%，居同类排名4/117。国投瑞银瑞利A、国投瑞银瑞源A均获银河证券三年期、五年期★★★★★评级，海通证券三年期、五年期★★★★★ 评级。

　　（注：国投瑞银瑞利A业绩基准近五年收益1.07%，国投瑞银瑞源A业绩基准近五年收益0.14%，基金业绩及业绩基准数据源于2024年二季度报告。排名数据源于银河证券，截至2024年6月30日，国投瑞银瑞利A的排名同类指银河证券分类中混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金(基准股票比例30%-60%)(A类)，国投瑞银瑞源A的排名同类指银河证券分类中混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上限80%)(A类)。银河评级来源于银河证券，截至2024/07/05；海通评级来源于海通证券，截至2024/05/01。国投瑞银瑞利业绩比较基准为沪深300指数收益率×50%＋中债综合指数收益率×50%。国投瑞银瑞源业绩比较基准为沪深300指数收益率×55%＋中债综合指数收益率×45%。基金过往业绩、排名、评级并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩、排名、评级也不构成本基金业绩表现的保证。）

　　綦缚鹏拥有超过21年从业经历和14年基金管理经验。在当下市场行情中，他的投资理念及策略，无论是对于基金投资者还是股票投资者来说，都具有借鉴意义。

　　为什么要以持有人的体验为主？

　　綦缚鹏说过这样一句话：“就算再看好一个行业，我也不会all in（全部押进），因为它会导致你的持有人体验变差。”

　　下面这个故事是他对这句话的注解。

　　2021年，綦缚鹏在煤炭行业上赚了很多钱，当时有人问他：“你那么看好煤炭，为什么不满仓煤炭？”他复盘之后说，确实可能如此，“可是如果做单一赛道，基金就变成‘ETF’，变成为工具，这等于是把行业配置推给了持有人，考验的是持有人对这个行业的认知。如果持有人对煤炭的认知不足，扛不住中间的波动早早卖出，煤炭股涨多少跟他都没关系。”

　　之所以这么说，是因为此前发生过这样一件事。那是2019年2月，当时他管理的一只产品净值上涨后却发生大规模赎回，产品规模从超过4亿元一下子缩水到万元，最后甚至被清盘。

　　大规模赎回的原因与2018年的行情有关。当年，那只产品的最大回撤约-7%，到了2019年行情反转，投资者不愿再经历回撤，“赚了几个点就卖掉了，但实际上从后面的结果来看，（这样做）就错过了之后翻倍的行情”。

　　这些经历让綦缚鹏坚定了自己的认识：“应该要以持有人的体验为主，尽量不做让持有人担心的事情，减少让投资人做判断的机会。根本目的就是为了让他们能拿得住，这样才有机会赚到绝对收益、赚到长期回报的钱”。

　　正是基于上述认识，他在实践中形成了极具个人风格的投资理念：绝对收益优先，适度兼顾相对收益，主动管理回撤。

　　在他的定义中，“绝对收益优先”指的是无论在什么行情中，都要争取让投资者赚到钱，“如果一味跑相对，持有人没赚到钱，就违背了我们为持有人理财的初衷”。“适度兼顾相对收益”指的是在市场热度比较高的时候也尽量不跑输市场，“如果你连指数都跑不赢，主动管理的意义何在”。“主动管理回撤”则是实现前两个目标的重要手段，主要是通过灵活的仓位管理、动态的行业均衡以及自下而上的精选个股，力求做到市场下行时回撤幅度尽量小。

　　绝对收益优先

　　有媒体问綦缚鹏，只要跑赢业绩基准，相对排名或者超额收益领先同行，就足以证明实力，为什么要绝对收益优先？

　　他的回答是，投资的目标就是要给客户创造价值，过于重视相对排名的话，就会存在这样一种情况，即“不怕差，就怕比别人差”，“这其实是违背了客户的利益”。

　　那么，如何实现绝对收益？

　　按照綦缚鹏的理论，首先是寻找具有性价比优势的资产，然后通过大的择时策略，从中短周期的角度去审视这些资产，“关注中短期触发因素，最后来决定我们买它的权重。同时，通过轮动来追求我们有收益的时候能够及时兑现”。

　　而且，性价比并非只从估值的角度去考察，而是“要从宏观的角度，结合景气度、估值和确定性三个维度做出判断，其中两个符合就是好的买点，三个都满足则是可遇不可得，比如2021年的煤炭就是三个条件都符合。总体上，我在行业配置上是相对集中、适度分散的打法，从历史配置来看，整个权益仓位的50%一般会给到4—5个行业，单一行业的上限一般不超过20%，剩余的50%仓位会分散到其它10—12个行业。”

　　綦缚鹏有一个动态维护的核心股票池，覆盖了100多只股票，但是，这些股票并不必然构成投资组合，“如果市场风格不在这里，可能就会跑输很远。尤其是我之前是偏左侧，最怕的事情就是你认为它很‘便宜’了，但你重仓买进去以后它又跌了20%，而市场却涨了20%，这时候你的压力就很大了”。

　　于是，择时变得非常重要。“风险收益比如果变得不是很好的时候，我们会观察市场情绪，通过‘小步慢跑’的方式拉长我们兑现利润的节奏……A股现在其实主流打法是景气度的打法，大家都是在交易景气的边际变化，所以我们除了关注低估值之外，还要被迫去关注边际变化”。

　　綦缚鹏表示，他一般会逆势做择时，市场太贵的时候不买或少买，在市场跌得比较惨很便宜时会加仓，简单概括就是越便宜仓位越高，越贵仓位越低。

　　而且，与交易型选手有所不同，他不会频繁择时，因为频繁择时犯错几率较高，另外，从策略容量角度看，频繁择时的风格，在规模做大时会出现掣肘，所以，他的择时是偏重长期的选择。“在过去几年中，我们有两次显著的仓位调整：一次是在2021年第四季度大幅度将股票仓位调到约40%，是我有史以来最低的权益仓位；二是在2023年四季度大幅加仓，2024年春节后又出现一个低点，我们也进行了加仓。”

　　在某种程度上，控制回撤即是择时策略的应用。在谈到自己控制回撤的心得时，綦缚鹏表示：“我会通过基金组合的调整，来平滑基金净值的波动。首先是做大的择时，自上而下考虑市场环境，决定组合的权益仓位，并在市场高位时压缩组合弹性，在市场低位时增加组合弹性。在权益仓位基本确定后，我们会做行业配置，最后才选择个股权重。”

　　静待宏观层面积极变化

　　綦缚鹏的上述投资理念及策略在今年的定期报告中也有所体现。

　　根据报告表述，他在一季度提高了股票仓位，结构上依旧是两端配置：一端配置低估值的传统行业，一端自下而上地寻找成长和估值匹配的细分行业和个股，同时在两端中分别做动态调整，“调整依据是性价比和基本面是否符合之前预期”。

　　到了二季度，他基于市场变化，并综合市场情绪，调整了投资组合，聚焦了“10+4”（“4”是当前股息率或者接下来的股息率，“10”是未来几年的增长中枢，下文简称“10+4”）。“拉长周期看，我们相信当前组合是具有性价比的组合”。

　　在中报中，綦缚鹏写道，过去我们的组合中持有了被低估的周期性股票，这些品种在过去2-3年一直处于右侧上升通道中，所以组合回撤表现可控。现在组合面临的情况是当走右侧通道的红利和低估值周期品种估值开始脱离合理区间后，我们降低了这些品种的配置权重，同时增加了其它左侧品种，这使得组合波动有所加大。我们不得不在短期有相对、长期没绝对（右侧不具有性价比的品种）和短期没相对、长期有绝对（左侧低估品种）中做平衡，尽力让组合投资的股票有良好的性价比和潜在回报率，同时努力控制短期的回撤。

　　至于A股下半场趋势，綦缚鹏认为：“无论是对国内政策还是中美关系的预期都无法证伪，我们要相信周期和长期，现在很多标的看起来很有吸引力，只需静待宏观层面的积极变化。”

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