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赵旭:判断基金好坏的时候要判断未来的业绩

2017-11-04 17:39:59
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  11月4日讯今天上午,由北京大学香港校友会暨北京大学香港企业家金融投资俱乐部发起,中欧香港校友会暨中欧校友(北京)创业协会联合主办的“燕集香江”香港财经论坛2017在港举行。

  Cambridge Associates高级投资总监赵旭表示,什么样的基金是好的基金,大的基金好,还是小的基金,成熟的基金好,还是新兴的基金好?判断基金好坏的时候,要判断未来的业绩。

  赵旭:大家下午好,感谢主办的邀请,刚才纪总从全球宏观的角度进行了分享,我从另外一个角度分享家族办公室在全球资产配置中的实践模式。进入演讲之前,简单的介绍公司的情况,行业简称为CA就是下面的LOGO,我们是全球投资规模和资产配置公司,为1100多家的公司机构进行配置,其中包括大型的基金、养老金、主权基金,280家全球顶级的办公室,我们是1973年成立,在过去的四十年间我们构建了覆盖全球3万只基金的数据库,在此基础上,我们也会定期的发布几个行业的指数。例如今天上午魏总的演讲,MSCI是公开市场上非常有名的指数,私募股权和风险投资领域,行业普遍使用的指数,就是私募股权和风险投资指数。

  今天演讲分为三个部分:长期资产配置、近期资产配置,也就是目前的市场环境,第三部分基金的选择,基金选择方面我会回答几个问题,例如大家比较关心的问题,什么样的基金是好的基金,大的基金好,还是小的基金,成熟的基金好,还是新兴的基金好。

  一、长期资产配置

  蓝色是资产配置产生的风险,橙色是其他因素带来的风险。资产配置在投资业绩中占比是多少,答案是79%,我们分析了美国150家大型基金会汇总的结果。资产配置在整个投资中的重要性,我们平时会花大量的时间专注于这个领域。公司在过去四十年不断的优化和减少形成的资产配置的框架,将全球的资产配置按照组合中所起的作用分成四大类。第一类是成长驱动类,组合中起到的作用就是高回报,代表性的资产包括了公开市场的股票,私募股权和风险投资还有一部分的对冲基金,例如徐总投资的领域,除了成长高回报,第二个要考虑的就是风险,我们就需要第二个资产类。有的时候,市场让我们经历了持续的通货膨胀,或者是持续的通货紧缩,在极端的环境下,很多刚才提到的其他类资源因为购买力的下降而缩水,例如美国上个世纪七十年代,出现了近十年的通货膨胀,日本最近二、三十年连续的通货紧缩。为了抵御这两类宏观风险,就需要后两类的资产,最有代表性的就是实物资产和债券。这是简化的资产配置的框架,这套框架在欧美的大学基金会中被广泛的使用。这里提到的资产类别,我在后面的演讲中反复的提到,在这里做一个铺垫。

  接下来看看美国的家族办公室是如何做资产配置的,我们统计了180多家美国家族办公室的平均资产配置。整体来讲,美国家族的资产配置是比较多元化的。公开债券为主,搭配一部分的私募股权和一部分的实物资产。右边的图是180多个家族办公室资产的分布,以美国股票为例,180多个家族中,最高的配到40%,最低的就是5%。不同家族之间的资产配置的差异是非常大的,主要的区别是什么?主要的原因是180个家族中有第一代的创业者,也有传承了三、四代老牌的家族,投资的时候,有的追求高回报。他们对于四大类资产的配置,就会进行相应的调整。

  二、近期资产配置

  家族办公室是否可以借鉴美国大学基金会的投资模式,大家了解耶鲁为代表的基金会是最有发言权的机构,我们进行了比较。这两类机构平均资产的配置,左边还是家族,右边是几百家大学基金会,大家看到这张图,第一感觉跟我是一样的,两者是非常相似的。从一个侧面证明了美国大学基金会的模式,可以被家族客户所采用,而且美国的家族客户,确实使用这种模式。

  美国家族办公室VS欧洲家族办公室

  美国喜欢美国的股票,欧洲喜欢欧洲的股票,欧洲家族对冲基金方面平均比美国高10%,主要的原因是两点,欧洲的家族,更多是老牌的家族,传承了三、四代或者是更长的时间,投资的目标,相对于美国更加的区域保守和稳健,很多的家族是继承下来的财产,希望将财富传承给下一代,对冲基金满足了他们的诉求。第二个原因,跟税收有关。美国的家族投资对冲基金的时候,付比较高的税,最高的达到20%到30%。欧洲的家族投资对冲基金的时候,如果投资主体是欧洲和美国以外的开曼群岛和英属群岛,支付的税是比较低的。中国的家族像欧洲的家族一样,也将投资的实体设置在税务天堂,投资就会有优势。

  欧洲家族比美国略低一点,主要也有两个原因。财富是继承下来的,家族成员随时随地用到这部分的财产,因此对于流动性的承受能力没有这么高。因此私募股权就相对不能接受,还有一个原因,本土基金表现一般,欧洲有很多私募股权和风险投资的基金,这些基金在很长一段时间的表现,只能用一般来形容,对于欧洲人来说,就没有美国人这么强烈。

  我们再看看中国的案例,几年前中国的家族让我们进行资产配置,第一个是借鉴耶鲁大学的情况,也要结合自身的情况。我们为他们进行了资产配置方案,我们观察中国家族办公室中比较有代表性的方案,体现了中国家族办公室几个明显的特点,与欧美不同。第一个是对于流动性的要求普遍偏低,因此我们做资产配置的时候,可以配比较高的比例,尤其是私募和风险投资。这个案例,我们配了35%,投资基金的时候,也会使用一定的杠杆。中国的家族在办公室方面会用8%作为业绩的基准。8%是怎么来的,在中国投资一些上市公司的高收益债,可以拿到4%到5%的收益,加一些杠杆的话,容易达到7%、8%的回报率。无形当中给大家设定了比较高的门槛,这几个原因都是中国特色。欧美家族办公室很少看到这几个特点。

  目前的市场环境,我们将全球的资产类别按照估值水平分成了五大类,左边这一类,估值水平跟历史同期相比,明显高估。右边估值水平和历史同期明显偏低。上面是公开市场,下面是泛私募类。在目前的市场环境下,大部分的资产类别,要不明显的高估,要不与历史同期水平相近。在这样的市场环境下,给我们做资产配置,提出了非常大的挑战。还有哪些资产配置的估值还算合理,发达国家的股票、新兴国家的股票,私募类的资产。刚才的嘉宾,详细的介绍了新兴市场的环境,接下来我选择另外一个资产类别,选择美国风险投资。

  美国风险投资在A、B、C轮后的历史评估水平,A轮估值,过去十几年时间内,一直比较稳定,没有出现明显的变化,B轮估值水平,从2010年后一直往上走,从5600万美元下降到2800万美元,拿目前的估值和历史同期相比,A、B、C都是于合理的区间范围,这是我们目前比较关注的领域。棕色代表C轮以后的估值水平,因为显示有限,这个数据已经超出了这张图的范围。目前的估值是217的水平,尽管比2015年有所下降。如果大家看这个领域的话,应该谨慎的选择。资产类别是否有吸引力,除了看估值水平,还要看其他的水平,以美国风险投资为例,除了估值外,还要考虑融资、监管和退出环境等。

  三、基金的选择

  老牌的基金好、还是新兴基金好,大的基金好,还是小的基金好。全球有9800家对冲基金,目前全球有4000多家私募类的基金公司,管理了1.6万只私募类的基金。公开市场的股票基金、债券基金和人民币基金,保守来说,全球有几万家基金,如何选出最好的几家。

  我们是基金未来的投资人,过往的业绩很重要,这是给过去人看的,跟你我没有太大的关系。我们判断基金好坏的时候,要判断未来的业绩,这就涉及到未来五方面的内容。例如一家基金过去业绩很好,五个表现很好的合伙人去年离职了,但是不会告诉你团队的变化,也有诚实的基金,最厉害的两个人已经走了。这个时候,如果只看宣传材料将钱给这家基金的话,很可能交给了没有那么好的团队。一家业绩好的基金,过往的表现只是一二个项目,如果将资金交给这家基金,情况不会很好,实际的情况会更加的复杂。基金都有自己的长处和短板,这是基金研究和选择比较有意思的地方,也是这个行业比较有挑战的地方,我们经常需要将几个基金拿出来反复的对比,有些因素进行取舍,哪些因素对基金的影响最大,我们做了大数据的分析。

  基金规模对业绩的影响,大的基金好,还是小的基金好。我们统计了美国风险投资行业,在过去三十年中,融资了1800多只风险投资基金,我们按照规模分成了六组,左边是规模最小的基金,规模小于5000万美元,右边规模最大,大于10亿美元,如果将左边遮挡住,大家看到明显的趋势,随着基金规模的增加,业绩的差异逐渐的减少。300家基金中,最好的基金可以产生100%的回报,最差的基金每年会下跌10%到15%。右边最好的基金业绩不过是20%,如果作为基金投资者来讲,如果我希望追求稳定的回报率,大家为会同意,我的目标和重点是这个区域。反过来讲,我希望投一些比较有爆发力的基金,能够给我想象空间的基金,重点关注的区域应该是这两块。原因是什么,基金规模太小,对人才的吸引,创业者的吸引都会受到很大的限制,太小的基金,如果投的时候,会有一定潜在的问题。2003年到2013年十年间,新基金、成长中的基金和老牌基金进行分析,如果融第一、第二期基金就是新基金,如果融三期基金就是成长中的基金,如果融五期以上的就是老牌的基金。新基金在十年间占据比较大的比例,如果仔细统计的话,100家中有49次出现新基金。我去投红杉等老牌的基金,这是没有错,这几家基金,还是能够在前十的榜单中,每年占据一席之地。我们绝对不能忽视新基金的存在,因为新基金的出现,才对行业进行颠覆,激励老基金不断的变革和跟随时代的发展。新基金为什么能够在激烈的竞争中与老基金分庭抗礼。集中一个原因就是与技术革新有关,随着技术的进步,随着云计算的普及,越来越多的创业者不局限于硅谷,可以在丹佛等代表的城市,有大量的创业者出现,这些区域老牌的基金存在就不够明显,因此给新基金带来了机会。有的基金只投汽车行业或者是人工智能,因此在细分领域建立自己的优势,细分领域跟老牌的基金进行抗衡。

  我引用美国一家新生代的基金创始人的话,当时问了一个问题,十年后你预测风险投资市场最受尊敬的基金是哪一家。他的答案是,这家基金可能还没有出现。这句话与大家共勉,这说明,你还在考虑出来做投资的话,你有很大成功的机会。这就是我今天演讲主要的内容,因为时间的原因,我只能抛砖引玉,我与大家分享了这方面的研究报告,大家都会与基金打交道,我只是站在从业者的角度,非常想听创业者对基金的评价,非常希望听到行业其他人对于基金的评价。

  我的演讲到此结束,谢谢大家。

责任编辑:zjj

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