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养老金会成为定海神针吗?从国内外经验看养老金入市影响

2017-11-03 21:16:17
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  从美国401K经验看对市场的影响:短期有正面推动,中长期并未平抑市场波动性

  美国401K计划是美国养老金计划的重要组成部分,我国的养老金入市部分借鉴了美国的401K计划。美国的401K计划在1970年代最初提出,标志是1978年的税法规定的401K条款,1980年代401K计划逐步落实,1990年代401K计划进入高速发展期;我国在养老金入市的构想阶段(2011-2014),证监会研究中心就将我国的养老金入市比作中国版“401K计划”。由于美国的401K计划已经实施近40年,我们可以从中借鉴养老金入市对于市场的影响:

  (1)短期:事件性影响为主,不具持续性

  美国401K计划在推出、推广期都对股市产生过明显的事件性影响。利好401K计划的法案获得通过或者相关有利事件发生时,市场大概率会迎来一波上涨行情,但这种上涨一般不具有持续性——

  推出阶段:在401K计划的推出阶段(1970年代末-1980年代初),主要有两个关键时间点:1978年税法创设401K条款、1981年美国国税局通过401K计划。可以看到,1978年全年标普500和道琼斯工业指数均明显上升;1981年11月开始标普500和道琼斯工业指数都出现了一波明显的反弹。

  推广阶段:在401K计划的推广阶段(1990年代),主要有三个关键时间点:1996年8月推出《小企业工作保护法案》、1998年1月创设罗斯401(K)计划、2001年推出《经济增长与减税协调法案》加速401K计划的发展。可以看到,除了2001年股灾阶段市场持续下跌外,其他阶段美国股市均明显上涨。

  (2)中长期:改善投资者结构、但不改变市场波动性

  随着以401K计划为代表的美国养老金等长期资金持续流入股市,美国资本市场的投资者结构发生了深刻的变化。通过测算401K计划投资股市的规模以及占美股市值比,可以看到,从1990年代以来,401K计划持股市值占比持续提升;同一时期,美国的养老金资产规模也大幅提升,这部分长期资金不断流入股市,使得美国股市的投资者结构出现了明显的变化:个人投资者占比持续降低,以共同基金为主的机构投资者规模大幅提升。

  养老金入市无法扭转股市波动率长期提升的趋势。我们测算标普500和道琼斯工业指数的月度波动水平(指数的月度同比数据,用来衡量指数的边际变化),可以看到美国股市的波动性从1960年代开始不断提升,即使1990年代(以401K计划为代表的)养老金开始大举进入股市,股票市场的投资者结构发生了深刻的变化之后,美国股市波动率长期上行的趋势也没有发生变化。由此可见,虽然(以401K计划为代表的)养老金是长期资金,相对而言倾向于长期的价值投资,但由于其本身的逐利性,养老金入市也无法改善市场的波动性。

  从国内社保基金投资经验看行业配置方向:偏好大盘蓝筹股

  资产配置:加大交易性金融资产配置比例,风险偏好小幅提升。在社保基金的资产配置中,可以明显看出,从2013年以来,交易性金融资产占比明显提升,而持有至到期投资的占比明显下降。交易性金融资产的价格变化即时反映到损益表,而持有至到期投资对应资产的价格变化,在短期内不影响财务报表。

  板块配置:偏好主板及大盘股。我们统计社保基金16Q3的重仓持股分布,可以看到,社保基金对主板的配置比例接近四分之三;在市值分布上,社保基金持股超过一半以上都是百亿级别的大盘股,而对于50亿以下的小盘股的配置比例仅为8%。

  行业配置:价值(银行、化工)和成长(公用事业、传媒、计算机)兼顾。从持仓分布来看,社保基金配置价值股(银行、化工)和成长股(公用事业、传媒、计算机)的规模均较高,在行业风格上没有非常明显的(价值/成长)倾向;从行业的持仓市值占比来看,各行业的持仓市值占行业市值比均不足1%,社保基金持仓对于行业层面的影响也不大。

  风险提示:养老金后续入市进程不及预期

责任编辑:zjj

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